"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 4

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЙ ЭЛЕКТРОСВЯЗИ

Эффективность предпринимательских проектов характеризуется системой показателей, отражающих три взаимосвязанных уровня оценки: государственный, бюджетный и коммерческий. Первый находит практическое применение при рассмотрении проектов, имеющих общегосударственное значение и предполагающих возможность централизованного перераспределения инвестиций между отраслями национальной экономики и регионами. Бюджетный уровень показывает влияние проекта на местный региональный бюджет. При этом возможность централизованного перераспределения инвестиций ограничена рассматриваемым регионом. Коммерческая эффективность проекта учитывает его финансовые последствия для непосредственного участника проекта. Характерной чертой предпринимательских проектов является то, что денежные средства инвестируются сегодня, чтобы не только возместить их в будущем, но и получать дополнительный доход на протяжении всего периода жизни проекта.

При выборе варианта вложения средств в проекты электросвязи возникают как минимум четыре направления, отличающихся условиями реализации: пополнение собственных оборотных средств; инвестирование в развитие и модернизацию своих производственных мощностей; приобретение акций действующих предприятий на вторичном фондовом рынке или открытие банковского депозита; приобретение акций других предприятий на первичном фондовом рынке (табл. 1).

Таблица 1

Варианты вложения средств

     
   ————————————————T————————————————T———————————————T———————————————¬
   |       I       |       II       |      III      |       IV      |
   +———————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Ежегодное      |Инвестирование в|Вложения в     |Вложения в     |
   |пополнение     |развитие и      |акции          |акции других   |
   |оборотных      |модернизацию    |действующих    |предприятий на |
   |средств.       |производственных|предприятий на |первичном      |
   |При наличии    |мощностей.      |вторичном      |фондовом рынке.|
   |латентных      |При превышении  |фондовом рынке |При полном     |
   |запасов ПМ     |спроса на услуги|или открытие   |удовлетворении |
   |из—за          |над техническими|депозита в     |спроса на      |
   |недостаточной  |возможностями и |банке.         |услуги и       |
   |нагрузки.      |полном освоении |При полном     |наличии запасов|
   |Не требует     |ПМ.             |удовлетворении |ПМ.            |
   |дисконтирования|Требует         |спроса на      |Требуют        |
   |               |дисконтирования |услуги и       |дисконтирования|
   |               |затрат и чистого|наличии запасов|затрат и       |
   |               |притока средств |ПМ.            |чистого притока|
   |               |                |Требуют        |средств        |
   |               |                |дисконтирования|               |
   |               |                |затрат и       |               |
   |               |                |чистого притока|               |
   |               |                |средств        |               |
   L———————————————+————————————————+———————————————+————————————————
   

Два первых варианта представляют собой внутренние вложения, два вторых - внешние, причем внешние вложения осуществляются и за пределами предприятий электросвязи.

Условием реализации I варианта является наличие латентных запасов производственных мощностей (ПМ) электросвязи. Такие запасы могут иметь место, например, при недоиспользовании задействованных каналов междугородной и международной телефонной связи, а также телематических каналов вследствие низкой нагрузки.

Так как вариант предполагает немедленную отдачу (за момент времени здесь и далее принимается календарный год), т.е. не предусматривает "замораживания" средств в капитальном строительстве, то дисконтирования оттоков и притоков средств при определении его эффективности не требуется, а уровень эффективности таких вложений определяется как простая норма прибыли на вложенные средства:

ДЕЛЬТА П

R = ---------, (1)

ДЕЛЬТА О

С

где R - простая норма прибыли;

ДЕЛЬТА П - годовой прирост чистой прибыли от мероприятий по увеличению использования освоенных каналов;

ДЕЛЬТА О - суммы пополнения оборотных средств, приводящих к

С

более интенсивному использованию освоенных каналов.

Инвестирование средств в развитие и модернизацию собственных производственных мощностей (вариант II) можно рассматривать как "покупку" ожидаемого в будущем притока денежных средств в виде прибыли. Вариант реализуется при условии превышения спроса на услуги электросвязи над техническими возможностями операторов по его удовлетворению и одновременно полном освоении уже функционирующих производственных мощностей. Так как реализация таких проектов требует полного инвестиционного цикла, вложение средств в проект и будущие поступления от эксплуатации возникают в разные моменты времени, следовательно, непосредственно сравнивать их нельзя. Поэтому для коммерческих проектов, инвестиционный срок которых более одного года, необходимо отражать временное омертвление, "замораживание" средств в незавершенном строительстве.

С этой целью применяется дисконтирование, которое позволяет количественно оценить потери от временного замораживания средств, их отвлечения от текущего производственного процесса. Эти потери следует рассматривать как упущенную прибыль, и на их объем скорректируем и размер инвестируемых средств и будущих поступлений. Скорректированная сумма капитальных вложений называется приведенными капитальными затратами. Именно приведенные к определенному моменту времени значения затрат и будущих поступлений учитываются при определении коммерческой эффективности проектов.

Для определения величины приведенных капитальных затрат [1, 2] используется следующее выражение:

тау тау-t

К = SUM (1 + Е) К , (2)

Д t=1 t

где К - приведенная к определенному моменту времени стоимость

Д

проекта с учетом потерь от замораживания средств в капитальном

строительстве;

К - объемы финансирования проекта по годам инвестиционного

t

цикла;

тау - продолжительность инвестиционного цикла в годах;

t - моменты вложения средств;

Е - норма прибыли на вложенный капитал (норма дисконта), которую инвестор может получить, если вложит суммы К в предоставление дополнительного объема услуг, не требующего расширения производственных мощностей.

В выражении (2) отсчет времени ведется в обратном порядке, т.е. от начала эксплуатации к началу финансирования.

Если к моменту начала финансирования проекта отсчет времени ведется в прямом порядке, то показатель степени (тау-t) получает отрицательное значение. Момент начала финансирования условно, в аналитических целях называется нулевым [1]. При этом сам процесс приведения в первом случае получил название "начисление сложных процентов", во втором - "дисконтирование". Последнее вполне оправданно, так как относительно момента начала реализации проекта будущая стоимость денег ниже сиюминутной.

Раскроем выражение (2):

тау-1 тау-2 тау-3

К = (1 + Е) К + (1 + Е) К + (1 + Е) К +

Д 1 2 3

0

+ ... + (1 + Е) К . (3)

тау

Подстрочные индексы при показателях К, принимающие значение от 1 до тау, характеризуют моменты вложения средств.

При анализе выражения (3) обращает на себя внимание тот факт, что период ожидания отдачи средств последнего года равен нулю. Другими словами, предполагается, что вложения последнего года дают отдачу немедленно - об этом говорит показатель степени коэффициента приведения.

Но тогда остается открытым вопрос: на что направляются эти средства? Если на освоение введенного объекта, то срок освоения должен быть существенно меньше года. Только при этом условии эксплуатация нового объекта и возврат инвестиций начнутся в этом же году. В отрасли связи иллюстрацией такого "мгновенного" освоения могут служить объекты, не требующие времени на подключение пользователей (абонентов), например радио- и телевещательные предприятия. В электросвязи же выделить операторов, производственные мощности которых не требуют времени на освоение, трудно. Отсюда можно сделать вывод, что применять выражения (2) и (3) к предприятиям электросвязи некорректно.

При сроках освоения от года и более, связанных с эффективным

замораживанием вводимых производственных мощностей с целью

экономии, например на дорогостоящих земляных работах при прокладке

кабельных линий или на гражданском строительстве, вкладываемые

средства К замораживаются на срок от одного года до момента

тау

начала эксплуатации проекта, что, естественно, вызывает потери.

тау-t

Другими словами, коэффициент (1 + Е) при К не может быть

тау

равен единице. Таким образом, выражения (2) и (3) следует

скорректировать так, чтобы были учтены потери от "омертвления"

средств последнего года перед началом эксплуатации.

С учетом сказанного выражения (2) и (3) требуют преобразования в следующий вид:

тау - тау-t+1 ¬

К = SUM ¦(1 + Е) К ¦ (4)

Д t=1 L t-

или

тау тау-1 тау-2

К = (1 + Е) К + (1 + Е) К + (1 + Е) К + ... +

Д 1 2 3

+ (1 + Е) К . (5)

тау

В выражениях (4) и (5) интервал изменения переменной t подтверждает взгляд специалистов на приведение стоимости капитальных вложений к моменту начала эксплуатации проекта как на потери от временного "замораживания" средств, ежегодная величина которых будет соответствовать размеру накопленного строительного задела с учетом времени отвлечения ассигнованных сумм из сферы текущего производства (вариант I).

В случае приведения затрат к моменту начала финансирования проекта и с учетом того, что отсчет времени следует вести в обратном порядке, выражения (4) и (5) примут вид:

К

тау t

К = SUM --------; (6)

Д t=1 t

(1 + Е)

К К К

1 2 тау

К = ----- + -------- + ... + ----------. (7)

Д 1 + Е 2 тау

(1 + Е) (1 + Е)

При инвестировании в собственное развитие между единовременными затратами и поступлениями средств в виде прибыли, существует временной лаг, требующий привязки ежегодных сумм финансирования строительства и притоков средств к единому моменту. В случае, описываемом выражениями (6) и (7), такая привязка выражается в форме дисконтирования, а эффективность проекта характеризуется показателем чистой текущей стоимости (ЧТС):

К тау+t П

тау t э t

ЧТС = -SUM -------- + SUM --------, (8)

t=1 t t=тау+1 t

(1 + Е) (1 + Е)

где П - чистый приток средств в году t;

t

t - проектный срок эксплуатации объекта в годах.

э

Выражение (8) позволяет уверенно подойти к решению проблемы потерь, связанных с несвоевременностью финансирования строительного процесса или освоения выделенных средств, а также с несоблюдением сроков строительства и освоения вводимых производственных мощностей, или установить дополнительный эффект от сокращения сроков строительства и освоения.

Увеличение времени строительства сверх проектного сопровождается перенесением момента начала эксплуатации, а следовательно, и получения прибыли на более поздний срок, что отрицательно скажется на показателе ЧТС. Величина потери ЧТС определяется выражением (9):

Ф Ф

К - К тау+a+t П - П

тау+a t t э t t

L = SUM -------- + SUM --------, (9)

t=1 t t=тау+1 t

(1 + Е) (1 + Е)

где К - инвестиции в году t по проекту;

t

Ф

К - фактические суммы инвестиций в году t;

t

П - чистый приток средств в году t по проекту;

t

Ф

П - фактический чистый приток средств в году t;

t

а - срок запаздывания строительства в годах.

В выражении (9) принимаем, что по окончании строительства и

освоения по проекту в первом слагаемом параметры П равны нулю; до

t

окончания фактического срока строительства и освоения объекта во

Ф

втором слагаемом фактические параметры П также приравниваются

t

нулю. Одновременно будем считать, что независимо от выполнения

проектных сроков строительства и поэтапного финансирования

проектный срок эксплуатации останется неизменным. Первое слагаемое

выражения (9) характеризует дисконтированное "увеличение"

капитальных затрат, связанное с увеличением времени строительства.

Второе слагаемое - дисконтированные "потери" прибыли вследствие

того же удлинения сроков.

При ускорении процесса строительства и освоения объекта выражение (8) позволит подойти к определению дополнительного эффекта. На практике с этой проблемой встречаются при поэтапном вводе и освоении крупномасштабных объектов, когда эксплуатация частично введенной и освоенной производственной мощности начинается до момента полного освоения объекта. В качестве примера можно привести строительство магистральных линий и междугородных телефонных станций.

Ускорение процесса строительства и освоения вводимых производственных мощностей по сравнению с проектом сопровождается перенесением момента начала эксплуатации, а следовательно, и получением первой прибыли на более раннем сроке, что положительно скажется на показателе ЧТС. Величина дополнительного эффекта в виде прироста ЧТС определяется выражением (10):

Ф Ф

К - К тау+t П - П

тау t t э t t

Е = SUM -------- + SUM --------, (10)

Ф t=1 t t=тау-b+1 t

(1 + Е) (1 + Е)

где b - время ускорения инвестиционного цикла, годы.

В выражении (10) принимается, что с момента реального

окончания строительства и освоения объекта все фактические

Ф

капитальные вложения К равны нулю. Также приравнивается к нулю

t

реально получаемая прибыль П с момента фактического окончания

t

срока эксплуатации до момента окончания срока эксплуатации по

проекту.

Вложение средств в акции действующих предприятий на вторичном фондовом рынке (вариант III) приводит к увеличению внереализационной прибыли, начиная с первого года их приобретения. Вложения по данному варианту возможны только при условии полного удовлетворения спроса на услуги электросвязи и наличия запасов латентных и недоосвоенных (малоразвитых) производственных мощностей оператора. Как и в случае инвестирования средств в собственное развитие, между единовременными затратами на приобретение акций и поступлениями в виде дивидендов со второго года существует временной лаг, требующий "уценки" будущих поступлений, т.е. процесса дисконтирования. А эффективность варианта определяется индексом доходности - отношением ЧТС к величине инвестиций [1]. При этом ЧТС рассчитывается с учетом дисконтирования разности ожидаемых притоков (поступлений) и оттоков (затрат) денежных средств к какому-либо моменту времени, например к моменту приобретения акций.

А t ДЕЛЬТА П

К э t

ЧТС = - ----- + SUM ---------, (11)

1 + Е t=тау+1 t

(1 + Е)

где А - рыночная стоимость приобретаемых акций или сумма

К

банковского депозита;

ДЕЛЬТА П - годовой прирост внереализационной прибыли или

t

годовая капитализация банковского вклада;

t - срок "эксплуатации" акций, определяемый периодом от

э

момента их приобретения до момента продажи на вторичном фондовом

рынке или ликвидации проекта.

Тогда индекс доходности определяется выражением:

ЧТС

I = ---. (12)

Д А

К

Приобретение акций других предприятий, строящихся на долевом участии, на первичном фондовом рынке (вариант IV) может иметь место как и в предыдущем варианте, только в случае полного удовлетворения спроса на услуги электросвязи при наличии запасов латентных или недоосвоенных (малоразвитых) собственных производственных мощностей.

Различие между вариантами III и IV заключается не только в неодинаковой эффективности производства на предприятиях различных отраслей, но и в моменте начала поступлений в виде дивидендов, а также в продолжительности этих поступлений. В данном случае по аналогии с вариантом II первые поступления ожидаются только после окончания всего инвестиционного цикла. А это значит, что и единовременные вложения, и суммы чистых притоков средств в последующие годы должны дисконтироваться. Для приведения оттоков и притоков средств следует воспользоваться выражениями (4) и (5). С учетом привязки к моменту приобретения акций ЧТС данного варианта определяется выражением (11).

Выбирая вариант вложения средств в акции других предприятий, предпочтение следует отдать варианту с более высоким индексом доходности.

Выполним сравнительный анализ результатов, полученных по вариантам III и IV, на условном примере (табл. 2).

Таблица 2

Анализ результатов, полученных по вариантам III и IV

     
   —————————T—————————————————————————————————T———————T—————————————¬
   | Вариант|         Календарный год         |  ЧТС  |    Индекс   |
   |вложения+—————————T———T———T———T———T———T———+       |доходности, %|
   |        |    1    | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 |       |             |
   +————————+—————————+———+———+———+———+———+———+———————+—————————————+
   |   III  |  Отток  |Годовой приток средств,|       |             |
   |        | средств,|тыс. руб.              |       |             |
   |        |тыс. руб.|                       |       |             |
   |        +—————————+———T———T———T———T———T———+———————+—————————————+
   |        |   220   |150|150|150| — | — | — | 173,8 |     48,4    |
   +————————+—————————+———+———+———+———+———+———+———————+—————————————+
   |   IV   |  Отток  |Годовой приток средств,|       |             |
   |        | средств,|тыс. руб.              |       |             |
   |        |тыс. руб.|                       |       |             |
   |        +—————————+———T———T———T———T———T———+———————+—————————————+
   |        |   180   | — | — |150|150|150|150| 218,7 |     69,4    |
   L————————+—————————+———+———+———+———+———+———+———————+——————————————
   

В данном случае инвестиционный цикл по варианту IV вложений составляет три года, включая срок освоения. Стоимость приобретаемых акций предприятий действующих и строящихся составляет 220 и 180 тыс. руб. соответственно. Для упрощения примем, что величина чистых поступлений в каждом году "эксплуатации" акций одинакова и составляет 150 тыс. руб. При этом срок "эксплуатации" акций по варианту III - 3 года, по варианту IV - 4 года. Пусть норма дисконтирования по обоим вариантам оценивается в 15%. Тогда ЧТС каждого варианта составят: по варианту III: 220 150 150 150 ЧТС = - ---- + ----- + ----- + ----- = 106,5 тыс. руб.; 3 1,15 2 3 4 1,15 1,15 1,15 по варианту IV: 180 150 150 150 150 ЧТС = - ---- + ----- + ----- + ----- + ----- = 4 1,15 4 5 6 7 1,15 1,15 1,15 1,15 = 125,0 тыс. руб. а индексы доходности I = 106,5 / 220 100 = 48,4% и I = д3 д4 125,0 / 180 100 = 69,4% Анализируя результаты, замечаем, что индекс доходности варианта IV выше, поэтому данный вариант предпочтительнее варианта III. Таким образом, анализируя вышеизложенное, сделаем следующие выводы: 1) при выборе варианта инвестирования предприятий электросвязи возникают как минимум четыре направления. Первые два внутренние и включают пополнение собственных оборотных средств в целях увеличения объема предоставляемых услуг электросвязи без расширения производственных мощностей, а также инвестирование в собственное развитие. Вторые два направления внешние и включают приобретение акций других предприятий на первичном и вторичном фондовых рынках; 2) ежегодное пополнение оборотных средств не требует дисконтирования вложений и ожидаемой прибыли от них ввиду отсутствия временного лага между моментами вложений и получения прибыли. Инвестирование средств в расширение собственных производственных мощностей, а также в акции других предприятий на первичном и вторичном фондовых рынках требует дисконтирования как вложений, так и будущих поступлений от них; 3) классические формулы дисконтирования должны быть скорректированы для отображения экономических процессов в электросвязи; 4) при выборе вида вложений по варианту I рекомендуется ориентироваться на показатель простой нормы прибыли. По другим вариантам вложений следует принимать во внимание индекс доходности; 5) на основе проведенного анализа можно с уверенностью говорить, что вариант IV является наиболее приемлемым для инвестирования средств и пополнения основных средств предприятий электросвязи; 6) инвестиционная привлекательность предприятий электросвязи базируется на предоставлении новых услуг, освоении новых каналов передачи данных, инновационных разработках и правильных управленческих решениях. Литература 1. Горемыкин В., Богомолов А. Планирование предпринимательской деятельности предприятий. - М.: ИНФРА-М, 1997. 2. Крушевский А., Васильев Д. Повышение эффективности планирования капитальных вложений. - Киев: "Будивельник", 1971. 3. Беренс В., Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. - М.: Интерэксперт, 1995. 4. Электросвязь. 2006. - N N 7 - 9. А.А.Калашников К. э. н., доцент кафедры мировых информационных ресурсов и электронного бизнеса Д.С.Глушко Ставропольский государственный университет Подписано в печать 19.02.2007 ————