"Международные банковские операции", 2007, N 2

ИНДЕКСЫ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК: МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ И РОССИЯ

В статье впервые дается широкий ретроспективный анализ использования в финансовой практике справочных процентных ставок за рубежом и в России, а также их роли и места в структуре денежного рынка и экономики в целом.

Многообразие процентных ставок в экономике

В любой развитой рыночной экономике процентная ставка (ПС) в национальной валюте является одним из самых важных макроэкономических показателей, за которым пристально следят не только профессиональные финансисты, инвесторы и аналитики, но также предприниматели и простые граждане. Причина такого внимания ясна: ПС - это самая главная цена в национальной экономике: она отражает цену денег во времени <1>. Кроме того, двоюродная сестра ПС - это уровень инфляции, измеряемый также в процентных пунктах и признаваемый в соответствии с монетаристской парадигмой одним из главных ориентиров и результатов состояния национальной экономики (чем меньше инфляция, тем лучше для экономики, и наоборот). Родственная связь здесь достаточно проста: уровень номинальной ПС должен быть выше уровня инфляции, при этом оба показателя измеряются в процентах годовых. (Кстати, в отличие от классических развитых денежных рынков в России эта взаимосвязь не так очевидна.)

     
   ————————————————————————————————
   

<1> То, что в России цена нефти на мировых рынках для многих важнее, является результатом ежедневной работы СМИ.

В современной экономической теории, которую изучают все студенты экономических специальностей, общий термин "процентная ставка" используется в единственном числе. Здесь она рассматривается в качестве инструмента, с помощью которого государство в лице монетарных властей воздействует на экономический цикл страны, сигнализируя об изменении кредитно-денежной политики и изменяя объем денежной массы в обращении. На частном уровне в повседневной практической жизни ПС пронизывает всю экономическую жизнь страны, присутствуя в различных кредитных и долговых инструментах государства, банков, компаний, индивидуальных предпринимателей и частных лиц в виде разнообразных ПС.

Многообразие конкретных ПС в национальной валюте - тема, которая, к сожалению, не изучается экономической теорией, но является весьма полезным практическим знанием, накопление которого в жизни любого человека происходит эмпирическим путем. Благодаря средствам массовой информации либо в своей профессиональной деятельности, либо при управлении личными сбережениями и инвестициями. Мы все слышали или регулярно сталкиваемся с различными ПС по разнообразным продуктам. Попытаемся составить их перечень.

1. Ставка рефинансирования ЦБ РФ (Банка России). Этот показатель у всех на слуху, мы часто слышим о нем из новостей СМИ о кредитно-денежной политике; бухгалтеры и налоговики применяют его при расчете штрафов и пеней. Изменение ставки рефинансирования сигнализирует об изменениях в денежно-кредитной политике Центробанка в зависимости от уровня инфляции. Студенты твердо знают, что во многих странах центральные банки под эту ставку кредитуют (рефинансируют) коммерческие банки.

2. Другие процентные ставки ЦБ РФ. На бытовом уровне все сложнее: лишь немногие слышали когда-либо о ставках по депозитным операциям, ставках по операциям РЕПО или ставках по ломбардным кредитам, не говоря уже о расчетных кредитах типа овернайт. Справедливости ради следует отметить, что достаточно подробную, хотя и несистематизированную информацию на этот счет можно получить на веб-сайте Банка России (а также на сайтах многих других центральных банков, например ФРС США или Европейского центрального банка). Для чего нужны эти ставки и как они используются, для большинства наших граждан - это сакральное знание посвященных и вообще тайна за семью печатями.

3. Ставки по срочным вкладам (депозитам) населения и компаний в коммерческих банках (term deposits). Здесь ситуация ровно наоборот: подавляющая часть предприятий, а также все большее количество физических лиц имеют счета в коммерческих банках, размещают рублевые средства в срочные вклады (т.е. депозиты), получая за это процент, выраженный при заключении депозитного договора в виде ПС. В этом сегменте экономики мы можем наблюдать великое разнообразие ПС (от низких консервативных уровней общенациональных кредитных организаций типа Сбербанка до привлекательно высоких рискованных значений малоизвестных средних и мелких банков). Каждый гражданин, принявший решение о переводе сбережений из наличной "матрасной" формы в респектабельный банковский вклад, хорошо знаком с депозитными ПС, благо они широко публикуются в изданиях, посвященных персональным финансам.

4. Процентные ставки по коммерческим, потребительским и ипотечным кредитам (commercial loans, consumer, mortgage loans). Этот вид ставок хорошо известен как предпринимателям, которые берут в банках кредиты для развития бизнеса, так и физическим лицам, чьи возросшие потребительские аппетиты спровоцировали в последнее время бум потребительского кредитования. Однако если при коммерческом кредитовании значение ПС известно заемщику заранее, то в потребительских кредитах реальная эффективная ПС завуалирована различными маркетинговыми ходами и обременена дополнительными вычетами: так, при объявленной ставке в 20% годовых реальная плата оказывается намного выше, достигая порой 80 - 100% годовых.

5. Ставки по долговым ценным бумагам (облигациям, депозитным сертификатам, векселям, коммерческим бумагам, нотам и т.д.). Профессиональные финансисты и постоянно растущий круг продвинутых частных инвесторов знают, что в долговых ценных бумагах присутствует ПС, под которую заемщик - эмитент ценной бумаги берет деньги в долг. Эти ставки также весьма разнообразны: купон по многолетним облигациям, ставка процента по векселям и депозитным сертификатам, доходность к погашению (здесь вообще можно рассчитать несколько значений ставок в зависимости от того, капитализируются или нет регулярные процентные платежи). В итоге не только рядовому гражданину, но порой и экономисту-бухгалтеру или налоговику бывает сложно разобраться в тонкостях этих инструментов и "зашитых" в них ПС (некоторые, например, путают процент по векселю с его дисконтом).

6. Процентные ставки по межбанковским кредитам. Многие СМИ (как бумажные, так и электронные, например Рейтер или РосБизнесКонсалтинг) публикуют ставки кредитования на межбанковском рынке, когда один коммерческий банк кредитует другой на определенный срок в виде сделок. Эти ставки межбанковских кредитов (МБК, interbank loans) менее известны широкой публике в отличие от банковских ставок по частным вкладам.

В практической бытовой экономике любой гражданин сталкивается с разнообразными ПС. Они отличаются названиями, применяются для различных инструментов и сроков до погашения. И квалифицированно разбираться в них может только профессиональный экономист с финансовым образованием и приличным опытом работы.

При принятии решения о выдаче или получении конкретного кредита, об инвестировании или сбережении средств любому экономическому индивидууму (как банкам, так и предприятиям и частным лицам) необходим базовый показатель, некий эталон, общепризнанный индикатор ПС, который служил бы (а) ориентиром общего уровня ПС в данной валюте, (б) показателем тенденции их изменения (ставки растут или падают) и (в) с которым можно было бы сравнивать всевозможные конкретные ПС по различным финансовым инструментам и депозитно-кредитным продуктам на денежном рынке.

Следует отметить, что в другом сегменте финансового рынка - на валютном рынке конверсионных операций - данная проблема давно решена: здесь мы ежедневно пользуемся средневзвешенным обменным курсом по итогам валютных торгов на ММВБ, который Банк России использует каждый день при установлении официального курса рубля к доллару США и евро. Любой гражданин имеет возможность сравнить конкретный курс обмена инвалюты, предложенный ему банком в обменном пункте или при осуществлении международного перевода, с этим общепризнанным индикатором.

Ставка рефинансирования ЦБ РФ с такой задачей не справляется, да и не "заточена" для этих целей: негибкая (в то время как на рынке ставки могут колебаться, она фиксирована на продолжительный период времени), не привязанная к конкретному кредитно-депозитному инструменту, данная ставка не является рыночной (устанавливается административно).

Справочные процентные ставки: мировой опыт

В международной практике роль всеобщего маяка-ориентира (или бенчмарка <1>) в океане многочисленных ПС играют индексы ПС, называемые также справочными ставками (reference rates). Справочная ставка - необходимый инфраструктурный элемент любого ссудного рынка операций с процентными инструментами. Для сроков до 1 года этот рынок называется денежным, и справочная ставка для кредитно-депозитных инструментов обычно формируется на нем. Для более длительных периодов предоставления денег в долг (а это уже рынок капиталов) в отсутствие межбанковского рынка, на котором сделки сроком свыше 12 месяцев большая редкость, роль всеобщего ориентира выполняет ставка доходности по государственным долгосрочным облигациям. В США - US Treasury bonds, в России - облигации федерального займа (ОФЗ).

     
   ————————————————————————————————
   

<1> От англ. benchmark.

На мировых денежных рынках, среди которых Лондон является крупнейшим глобальным финансовым центром, наиболее известной справочной ставкой является LIBOR. В Европе и зоне евро наиболее общеизвестными справочными ПС денежного рынка и рынка капиталов являются индексы EURIBOR и EONIA. Также существуют свои индексы на других национальных или региональных рынках, например SIBOR в Сингапуре.

Что такое индексные справочные ставки и как они рассчитываются? В качестве примера рассмотрим LIBOR (London InterBank Offered Rate). Это средние ставки предложения (размещения) денежных средств на стандартные сроки (от 1 дня до 1 года) на Лондонском межбанковском рынке, которые ежедневно с 1985 г. публично фиксируются в 11:00 по лондонскому времени Британской банкирской ассоциацией (British Bankers Association - BBA) и спустя некоторое время появляются на экранах основных мировых информационных финансовых агентств. Ставки LIBOR фиксируются в настоящее время в 10 наиболее распространенных мировых твердых валютах, в том числе: долларах США (USD), евро (EUR), японской иене (JPY), фунте стерлингов (GBP), швейцарском франке (CHF), канадских долларах (CAD) и др. В этом списке нет валют новых развивающихся экономик, таких как Бразилия, Россия, Индия или Китай.

Фиксинг осуществляется следующим образом. Уполномоченный агент Британской банкирской ассоциации агентство Reuters в 11:00 по лондонскому времени получает по электронным каналам от 16 первоклассных банков, выбранных в качестве основных маркетмейкеров денежного рынка Лондона их цену offer (правую сторону двусторонней котировки ПС) валют, которые они в данный момент котируют (или могли бы котировать) друг другу. Для каждого периода затем из 16 полученных ставок отсекаются 4 самые низкие и 4 самые высокие (верхний и нижний квартили), а из оставшихся 8 получают среднеарифметическое значение, которое публикуется как LIBOR для соответствующего периода и валюты. Банки - участники фиксинга (так называемые panel banks) тщательно выбираются ассоциацией по критериям доли на денежном рынке, репутации и знанию валюты, которую они котируют. Обычно это крупные международные и британские банки, такие как Citibank, HSBC, UBS и т.п. В расчете по долларам США <2>, евро, японской иене, фунту стерлингов участвуют 16 банков, для остальных валют - 12 или 8.

     
   ————————————————————————————————
   

<2> По данным Британской Банкирской Ассоциации, ставка LIBOR по долларам США рассчитывается в настоящее время 16 лондонскими банками: Bank of America, Barclays Bank plc, Citibank NA, Credit Suisse, Deutsche Bank AG, HBOS (Halifax Bank of Scotland), HSBC, JP Morgan Chase, Lloyds TBS Bank plc, Rabobank, Royal Bank of Canada, The Bank of Tokyo - Mitsubishi Ltd, The Norinchukin Bank, The Royal Bank of Scotland Group, USB AG, West LB AG.

На межбанковском денежном рынке ставки котируются на сроки от 1 дня (овернайт) до одного года (12 месяцев). Соответственно, и индексные ставки LIBOR фиксируются на сроки от одного дня, недели и далее помесячно до максимального периода 1 год. Трехмесячное значение LIBOR - это наиболее известная и часто используемая базовая справочная ставка в мировых финансах: именно к ней привязаны процентные и купонные платежи большинства облигаций, эмитируемых государствами и компаниями. Роль LIBOR в качестве общепризнанной справочной ставки проистекает из двух источников: она была одной из первых индексных ставок в мировых финансах, кроме того, как по обороту денежного рынка, так и по количеству участников Лондон является крупнейшим в мире финансовым центром.

Помимо ставок LIBOR в финансовой практике встречается понятие ставок LIBID (London Interbank Bid Rate), то есть средних котировок, отражающих ставки привлечения bid на лондонском межбанковском рынке, а также ставки LIMEAN (среднее значение между LIBOR и LIBID). Встречаются они гораздо реже, для них не существует официального фиксинга, и в отличие от широко используемых ставок размещения offer (типа LIBOR) они рассчитываются в основном для целей учета (принято, что значение LIBID = LIBOR - 1/8%). В связи с малой востребованностью эти ставки отсутствуют в информационных финансовых системах, и в дальнейшем ими можно пренебречь.

Главной справочной ПС в Евросоюзе и зоне евро является EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), рассчитываемая с момента появления единой европейской валюты, то есть с начала 1999 г. под эгидой двух влиятельных организаций - Европейской банковской федерации (European Banking Federation, или EBF), а также Ассоциации финансовых рынков ACI (The Financial Markets Association - ACI). Принципы калькуляции этой ставки в целом аналогичны тем, что используются для LIBOR. В 11:00 утра по центральноевропейскому времени (C.E.T.) 48 прайм-банков из стран Евросоюза, а также из числа международных банков поставляют в агентство "Рейтер" данные о своих ставках предложения (offer rate) для различных сроков межбанковских кредитов в евро, которые затем усредняются и появляются на страницах основных мировых информационных агентств.

Как было сказано выше, лондонский LIBOR рассчитывается и для евровалюты, в результате чего между LIBOR и EURIBOR существует определенная конкуренция. Поскольку в расчете используется различное количество банков, котирующих свои ставки предложения, то ежедневное значение для EURIBOR и LIBOR может отличаться, хотя и не сильно. Выбор пользователями той или иной индексной ставки зависит от места расположения (европейцы предпочитают свою, а лондонцы - свою), но не в последнюю очередь от раскрученности и силы бренда справочной ставки.

Ставка EONIA (Euro Овернайт Index Average) - это вторая важная справочная ставка в евровалюте, которая представляет собой средневзвешенную ПС по однодневным межбанковским кредитам в евро, фактически предоставленным на срок 1 день (овернайт), в чистом виде, принимая кредитный риск на контрагента (т.е. без залога - так называемый unsecured interbank lending) все теми же 48 панельными банками. EONIA рассчитывается также с начала 1999 г., но в отличие от EURIBOR ее калькулирование осуществляется с помощью Европейского центрального банка.

В таблице 1 перечислены банки с наибольшими оборотами на денежном рынке еврозоны.

Таблица 1

Банки, участвующие в расчете ставок EURIBOR и EONIA <1>

     
   ——————————————T———————————————————————T———————————————————————————
   

Austria ¦ Erste Bank der ¦ RZB - Raiffeisen

¦ Osterreichischen ¦ Zentralbank Osterreich AG

¦ Sparkassen ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Belgium ¦Dexia Bank ¦Fortis Bank

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦KBC ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Finland ¦Nordea ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

France ¦BNP - Paribas ¦Natexis Banques Populaires

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦IXIS CIB ¦Credit Agricole s.a.

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦HSBC France ¦Credit Industriel et

¦ ¦Commercial CIC

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Societe Generale ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Germany ¦Bankgesellschaft Berlin¦Bayerische Hypo- und

¦ ¦Vereinsbank

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Bayerische Landesbank ¦Commerzbank

¦Girozentrale ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Deutsche Bank ¦DZ Bank Deutsche

¦ ¦Genossenschaftsbank

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Dresdner Bank ¦Landesbank

¦ ¦Baden-Wurttemberg

¦ ¦Girozentrale

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Landesbank Hessen - ¦Norddeutsche Landesbank

¦Thuringen Girozentrale ¦Girozentrale

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦WestLB AG ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Greece ¦National Bank of Greece¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Ireland ¦AIB Group ¦Bank of Ireland

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Italy ¦Banca IntesaBci ¦Capitalia SpA

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Banca Nazionale del ¦Sanpaolo IMI Bank

¦Lavoro ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Monte dei Paschi di ¦UniCredito Italiano

¦Siena ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Luxembourg ¦Banque et Caisse ¦

¦d'Epargne de l'Etat ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Netherlands ¦ABN Amro Bank ¦Rabobank

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦ING Bank ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Portugal ¦Caixa Geral De ¦

¦Depositos (CGD) ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Spain ¦Banco Bilbao Vizcaya ¦Confederacion Espanola de

¦Argentaria ¦Cajas de Ahorros

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Banco Santander Central¦

¦Hispano ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Other EU ¦Barclays Capital ¦Den Danske Bank

Banks ¦ ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Svenska Handelsbanken ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

International¦Bank of Tokyo - ¦J.P. Morgan Chase & Co.

Banks ¦Mitsubishi ¦

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

¦Citibank ¦UBS (Luxembourg) S.A.

     
   ——————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<1> По данным Европейской банковской ассоциации и Ассоциации финансовых рынков ACI.

С марта 2002 г. также под эгидой Европейской банковской федерации рассчитывается новый индекс EUREPO - базовая ставка-ориентир по межбанковским сделкам кредитования в евро под залог ценных бумаг (secured lending transactions), фактически по сделкам РЕПО, на различные периоды от 1 дня до 12 месяцев. Бурно растущий в 2000-е годы сегмент денежного рынка в виде операций РЕПО с ценными бумагами различных стран, номинированными в евро (как правило, это государственные облигации), включенными в особый список GC (General Collateral), привел к необходимости появления этого общепризнанного индикатора.

На других национальных денежных рынках помимо упомянутых выше общеизвестных индексных ставок также существуют свои справочные ставки: в Сингапуре рассчитывается SIBOR (Ассоциация банков Сингапура), в Бахрейне - BIBOR. До появления валюты евро и введения в оборот индекса EURIBOR в европейских финансовых центрах существовали национальные индексы FIBOR во Франкфурте и PIBOR в Париже, однако сейчас они больше не рассчитываются. Принципы расчета всех национальных вышеупомянутых ставок приблизительно одинаковы и аналогичны тем, что используются для LIBOR.

Использование справочных процентных ставок

Теперь зададимся вопросом: где и как используются справочные ставки? Оказывается, что они ежедневно широко применяются. Рассмотрим, в каких случаях.

1. В качестве базы (бенчмарка) при установлении ПС по коммерческим кредитам для конкретных корпоративных или частных заемщиков или при установлении ставок по депозитам клиентов-вкладчиков. Например, в типовом кредитном договоре какого-нибудь европейского банка по предоставлению коммерческого кредита корпоративному заемщику в пункте о ПС содержится формулировка: ставка за пользование 6-месячным кредитом устанавливается на уровне 6 months EURIBOR + 150 b.p. (базисных пунктов) на день выдачи кредита. Точное абсолютное значение ПС для заемщика определяется в день получения кредита: служащий банка узнает ставку EURIBOR, зафиксированную в этот день для периода 6 месяцев, и затем прибавляет к ней 150 пунктов (например, если ставка 6 month EURIBOR была зафиксирована на уровне 3,275%, то номинальная ставка по кредиту составит: 3,275% + 1,5% = 4,775%).

2. Для осуществления расчетов по производным финансовым инструментам хеджирования процентного риска (процентные деривативы, interest rate derivatives). Большинство сделок с процентными деривативами являются беспоставочными, то есть один контрагент (или биржа) выплачивает другому сумму, рассчитанную как разница между ставкой по деривативному инструменту (его ценой) и рыночной ПС на дату. Например, LIBOR и EURIBOR применяются в качестве рыночной ставки при расчете платежного результата по внебиржевым сделкам FRA (Forward rate agreement - соглашение о будущей ставке), в расчетах по процентным фьючерсам на различные валюты, торгуемым на биржах финансовых фьючерсов (таких, как LIFFE или EURONEXT), в сделках процентных свопов (Interest rate swaps) и других. А ставка EUREPO используется в базисных свопах между EUREPO и EURIBOR, в форвардных контрактах или в сделках с eurepo-фьючерсами.

3. В качестве базы в кредитно-депозитных банковских продуктах, а также в долговых ценных бумагах с плавающей ПС. В общем-то, это частный случай от п. 1, однако чрезвычайно распространенный в современной практике. Если банк выдает заемщику долгосрочный кредит в валюте, в которой ожидается изменение общего уровня ПС, то в целях устранения процентного риска ставка по кредиту устанавливается как плавающая, то есть периодически фиксируемая на основе все той же LIBOR. К примеру, ставка по коммерческому кредиту на 3 года может быть установлена как 6 month LIBOR + 225 b.p.: таким образом, каждые 6 месяцев в течение 3 лет действия кредита банк будет переустанавливать ставку и получать от заемщика проценты исходя из нового значения ставки LIBOR на каждые следующие 6 месяцев. Более того, если предприятие финансируется за счет выпуска средне- и долгосрочного облигационного займа (обычно 3 - 5 или 5 - 10 лет), то, как правило, заемщик устанавливает плавающую ставку по регулярным процентным выплатам (купонам), которая рассчитывается также как LIBOR + дельта b.p.

4. Для учета в целях налогообложения в практике ряда стран, включая Россию. Налоговая ставка может отличаться в случае превышения предельного отклонения от справочной ставки (в России по депозитно-кредитным операциям в рублях эту роль исполняет ставка рефинансирования Банка России, а по долларам США - LIBOR).

5. В качестве общепринятых подтвержденных статистических данных об исторических уровнях и движении ПС на денежных рынках стран, на основе которых экономисты, аналитики и исследователи могут строить графики, сравнивать динамику ставок в различных валютах и на различные сроки до 1 года.

Почему же сложилось так, что именно ставки межбанковского рынка считаются ключевыми ориентирами (бенчмарками) в мире ПС, а не, скажем, ставки коммерческих кредитов или ставки центрального банка? Ответить на этот вопрос одновременно и легко, и сложно.

Легко, поскольку практически каждая финансовая кредитная или депозитная операция банка может быть опосредована выходом данного банка на межбанковский рынок. Например, если лондонский банк должен выдать коммерческий кредит предприятию, а лишних ресурсов у него не имеется, он может осуществить эквивалентный по сроку и сумме заем на межбанковском денежном рынке по ставке LIBOR. И наоборот, если этот банк привлекает клиентские депозиты ("вклады" - в отечественной терминологии), то в случае отсутствия спроса других клиентов на кредиты он имеет возможность как минимум разместить эти "лишние" деньги на межбанковском рынке, то есть ссудить другому банку. Таким образом, в развитой рыночной экономике ставки межбанковского рынка и сам механизм межбанковского денежного рынка стоят как бы посередине, являясь центральным системообразующим звеном, на котором держится все здание кредитно-депозитных операций в экономике.

Сложно, потому что в конечном итоге данная система, а также уровень межбанковских ставок зависят от политики денежного регулирования и уровня официальных ПС центрального банка страны. Эти политики варьируются от страны к стране и обусловлены степенью развитости этой системы управления денежной ликвидностью, а также особенностями страны. (Например, в России эта система так до конца и не выстроена, кроме того, денежное регулирование уже долгие годы испытывает мощное воздействие такого фактора, как денежное предложение за счет скупки нефтедолларов Центральным банком РФ. По этой причине действующие в других странах механизмы денежного регулирования центрального банка в России обладают национальной спецификой и не вполне точно реагируют на потребности банковской системы, неоднородной по своему качеству.) Тем не менее хотелось бы повторить, уровень официальных ПС, по которым банки могут кредитоваться в центральном банке, как правило, неизменен в течение достаточно продолжительного периода (несколько месяцев), тогда как на межбанковском рынке ставки колеблются ежедневно. Тем самым для банков не вполне эффективно в своей ценовой политике выбирать в качестве ориентира-бенчмарка постоянную ставку рефинансирования центрального банка.

Идеология и философия справочной ставки

Очевидно, что функции ориентира и справочного значения принимает на себя та ПС, которая формируется по операциям с доминирующим по оборотам на рынке инструментом, информация о котором доступна и прозрачна (таким, как рынок межбанковских кредитов в Европе, информация по которому доступна для широкой публики и подтверждена официальными данными, например в EONIA по кредитам овернайт или в LIBOR, в котором информация по котировкам каждого панельного банка также доступна).

Помимо точности, доступности, прозрачности и верифицируемости справочная ставка должна обладать некими идеальными нематериальными качествами. Любому пользователю бенчмарка LIBOR необходимо знать, что это (а) истинная цена, (б) лучшая цена и (в) "справедливая" цена (fair price) денег на рынке. Лучшая справедливая истинная цена должна на основании всей известной рынку информации отражать минимальные риски. Должны быть минимальными рыночные риски ее колебаний, риски ликвидности (т.е. ставка должна формироваться достаточным числом банков), а главное - кредитные риски, когда в расчете бенчмарка принимают участие только лучшие кредитные учреждения, прайм-банки по возможности с максимальным кредитным рейтингом. Ставка LIBOR обладает такими характеристиками, являясь прайм-ставкой, и поэтому она так востребована в международной коммерческой практике.

Индексы процентных ставок в России: многообразие

конкурентов

А как обстоит дело в России? Поскольку рынок достаточно молодой, ситуация здесь неоднозначная.

До кризиса 1998 г. в России роль бенчмарка играла ставка по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО), сроки погашения которых не превышали одного года. Ставки МБК в условиях отсутствия государственных механизмов регулирования банковской ликвидности эту задачу выполнить не могли: отсутствовали периоды кредитования более 1 - 3 дней, да и сами ставки ежедневно "скакали" то вверх, то вниз в широчайшем диапазоне (например, от 1 до 200% годовых). С крахом рынка ГКО в определении всеобщего процентного ориентира наступил вакуум, который участники рынка заполнили анализом открытой и закрытой информации о ставках по отдельным сегментам денежного рынка (отдельно по коммерческим кредитам, отдельно на рынке частных депозитов, отдельно на рынке ипотеки и т.д.). С 2005 г. данную функцию начала выполнять ставка MosPrime rate - отечественный аналог ставки LIBOR. Помимо нее на сегодняшний день можно встретить многочисленных конкурентов - близких и далеких аналогов западных справочных ставок, также базирующихся на ставках рынка МБК, при расчете которых, однако, применяются отличающиеся методики. Рассмотрим их подробнее.

Показатели ставок межбанковского рынка Банка России: MIBOR,

MIBID, MIACR

Помимо ставки рефинансирования ЦБ РФ ежедневно с 1994 г. рассчитывает справочные ставки в рублях, базирующиеся на ставках рынка межбанковских кредитов. С 1 января 2004 г. данные по ставкам межбанковского кредитного рынка (МИБОР, МИБИД, МИАКР) рассчитываются на основе формы отчетности 0409325 "Процентные ставки по межбанковским кредитам", введенной Указанием Банка России от 16.01.2004 N 1376-У. В соответствии с этим Указанием банки из определенного списка (табл. 2) обязаны ежедневно до 17:00 направлять в Банк России следующие данные по ставкам МБК на различные сроки (1 день, 2 - 7 дней, 8 - 30 дней, 31 - 90 дней, 91 - 180 дней и 181 день - 1 год):

- заявляемые ставки по котировкам bid (ставка привлечения ресурсов) и offer (ставки размещения ресурсов) на рабочий день, следующий за отчетным (т.е. по кредитам начиная с завтрашнего дня). Из этих ставок Банк России (в лице Департамента исследований и информации) рассчитывает ежедневные ставки МИБИД (MIBID - Moscow InterBank BID) и МИБОР (MIBOR - Moscow InterBank Offered Rate);

- фактические ПС по предоставленным этими банками сегодня межбанковским кредитам на те же сроки. Эти ставки используются Банком России для получения индексной ставки МИАКР (MIACR - Moscow InterBank Actual Credit Rate).

Таблица 2

Российские банки, участвующие в предоставлении Банку России

информации для расчета ставок МИБИД, МИБОР и МИАКР

(по состоянию на 01.01.2007)

     
   —————T————————————————————————————————————————————————————————————
   

N ¦ Наименование кредитной организации

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

1 ¦"АБН АМРО Банк ЗАО"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

2 ¦ОАО "Альфа-Банк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

3 ¦АКБ "БИН" (ОАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

4 ¦ОАО "Банк Москвы"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

5 ¦ООО "БКФ"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

6 ¦ОАО Внешторгбанк

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

7 ¦АБ "Газпромбанк" (ЗАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

8 ¦ЗАО "Внешторгбанк Розничные услуги"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

9 ¦Инвестиционный банк "ТРАСТ" (ОАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

10 ¦ООО "Дойче Банк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

11 ¦КБ "ЕВРОТРАСТ"(ЗАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

12 ¦ОАО АКБ "ЕВРОФИНАНС МОСНАРБАНК"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

13 ¦Банк "ВестЛБ Восток" (ЗАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

14 ¦ОАО "Банк ЗЕНИТ"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

15 ¦"ИНГ БАНК (ЕВРАЗИЯ) ЗАО"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

16 ¦ЗАО "КОММЕРЦБАНК (ЕВРАЗИЯ)"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

17 ¦ЗАО ММБ

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

18 ¦ЗАО "Международный Промышленный Банк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

19 ¦АКБ "МБРР"(ОАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

20 ¦ОАО "МДМ-Банк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

21 ¦"МПИ-Банк" (ЗАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

22 ¦АКБ "НРБанк" (ОАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

23 ¦"НОМОС-БАНК" (ЗАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

24 ¦ОАО КБ "ВИЗАВИ"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

25 ¦ОАО Банк "Петрокоммерц"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

26 ¦ОАО АКБ "Пробизнесбанк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

27 ¦ЗАО "Райффайзенбанк Австрия"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

28 ¦ОАО АКБ "РОСБАНК"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

29 ¦Сбербанк России (ОАО)

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

30 ¦ЗАО КБ "Ситибанк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

31 ¦ОАО "ТрансКредитБанк"

     
   —————+————————————————————————————————————————————————————————————
   

Методология сбора этой информации Центральным банком менялась. До 2004 г. коммерческие банки, участвующие в расчете, должны были предоставлять свои заявленные ставки (для МИБИД и МИБОР) в 11:00 по московскому времени (по состоянию на 10:30) для стандартных периодов 1 день, 1 неделя, 1 месяц, 3 месяца и т.д., что соответствовало методике расчета ставки LIBOR. Теперь данные поставляются фактически вечером перед закрытием рабочего дня и становятся доступными (публикуются) также вечером - после 18:30 по московскому времени на веб-сайте Банка России, а также в агентствах "Рейтер", "Прайм-ТАСС", РБК. Математика же расчета показателей осталась неизменной: заявляемые ставки МИБОР и МИБИД рассчитываются как среднеарифметическое из ставок по отдельным банкам (табл. 2). Средняя фактическая ставка МИАКР рассчитывается как средняя взвешенная по объему предоставленных кредитов на каждый срок.

Как уже было отмечено, методология расчета Банком России показателей ставок рублевого межбанковского рынка МИБОР и МИБИД ощутимо отличается от общепринятой во всем мире, что затрудняет или даже делает невозможным их использование в коммерческой банковской практике. Представители казначейств отечественных банков выделяют следующие расхождения и методологические нестыковки МИБИД - МИБОР по сравнению с LIBOR: отсутствие привязки к конкретному времени; слабая дисциплина участников; отсутствие обязательства банков соблюдать соответствие заявленных по отчетности в Банк России показателей фактическим ставкам, которые они котируют в этот момент на рынке; отсутствие механизма отсечения максимальных и минимальных показателей отдельных банков. Самое главное расхождение - в отличие от точечных сроков в LIBOR в этих индикаторах ЦБ РФ используются сроки, растянутые во времени, в которые могут попадать показатели ставок для различных стандартных периодов (например, для единого периода 31 - 90 дней по отчетности ЦБ РФ фактические ставки на рынке МБК для 1 мес. могут сильно отличаться от ставок для 3 мес.).

Следует отметить, что методология расчета в 2004 г. была изменена сознательно в связи с теми целями, которые преследует Банк России: ставки МИБИД - МИБОР нужны ему в основном для внутреннего оперативного использования при анализе и управлении текущей ликвидностью банковской системы, а не для целей предложения рынку универсальной справочной рублевой ставки (в 1994 г. в условиях полного отсутствия аналогов данные ставки были необходимы и сыграли свою безусловно положительную роль). Кроме того, после 2004 г. сроки предоставляемых банками в ЦБ РФ ставок (типа 31 - 90 дней) стали полностью соответствовать срокам инструментов по методологии бухгалтерского учета для банков, разработанной ЦБ РФ, но отличаться от стандартных периодов, принятых на рынке (так называемые straight dates). При этом в отличие от МИБИД - МИБОР ставка МИАКР является в значительной мере фактической исторической агрегированной ставкой по реальным сделкам (аналогично европейской EONIA), что позволяет широко ее использовать для статистических наблюдений и временного анализа динамики рынка.

Справочные ставки межбанковского рынка, рассчитываемые

на основании реальных сделок (INSTAR, ICSrubon)

На многих отечественных сайтах, посвященных финансовой информации, можно встретить различные индикаторы межбанковских ПС, рассчитываемые на основании сделок, реально заключенных между банками.

В частности, наиболее известная публике ставка INSTAR (Interbank Short-Term Actual Rate) рассчитывается информационным агентством "МФД-ИнфоЦентр" - компанией, которая является разработчиком ряда инновационных программных продуктов для банков. INSTAR рассчитывается для стандартных сроков до 90 дней по информации о сделках, совершенных коммерческими банками и их филиалами в Москве и других городах России за прошедший день. В методике расчета средневзвешенной ставки используются весовые коэффициенты, зависящие от сумм кредитов и повторяемости ставок. Ставки, наиболее редко представленные в текущей выборке, имеют наименьший вес. По сути это усредненный процент спроса-предложения по фактическим сделкам на рынке МБК.

ICSrubon - индекс ПС по однодневным межбанковским кредитам овернайт, заключенным в Расчетно-дилинговой системе некоммерческого партнерства "Межбанковская Расчетная Система" (НП "МРС"). НП "МРС" создано по инициативе ряда российских банков в октябре 2001 г. и объединяет более 200 средних и мелких российских банков, функционирующих на принципах, аналогичных организованной биржевой торговле. Название индекса - ICSrubon - формируется из наименования партнерства на английском языке (Interbank Clearing System), валюты (рубли) и срочности сделок (overnight). Методология расчета индекса также основывается на взвешивании ставок по объему сделок (т.е. это - средневзвешенный показатель).

Следует отметить, что особенностью индексов INSTAR и ICSrubon является то, что в расчете принимают участие, как правило, средние и мелкие российские банки (в том числе региональные), не являющиеся ключевыми операторами денежного рынка как по оборотам, так и по доле рынка. Поскольку методика их ставок основана на использовании средневзвешенной цены реальных сделок, тем самым она аналогична методике получения индикатора MIACR Банка России, но отличается от методики LIBOR. Понятно, что аналогично MIACR индикаторы INSTAR и ICSrubon удобно использовать для аналитических целей, так как они представляют как бы общероссийские ставки, но усредненные по отдельной группе банков. Однако данные индексы малоприменимы для коммерческих целей (например, для привязывания плавающих платежей эмитентов облигаций или расчета по процентным деривативам), поскольку отражают более высокий уровень ставок некрупных российских банков, обладающих большим уровнем кредитного риска, по сравнению с прайм-банками и, соответственно, большим отклонением от справедливой цены, что невыгодно пользователям. Кроме того, индексы, основанные на реальных сделках (а не на заявленных котировках), подвержены риску манипулирования (заключения фиктивных сделок, влияющих на цену), а также не обеспечивают в должной мере привлечения или размещения по этим ставкам солидных сумм связанных ресурсов.

Индексы процентных ставок национальной валютной ассоциации

(MosIBOR, MosPrime Rate)

Как уже отмечалось, быстрорастущему после кризиса 1998 г. банковскому сектору нужна была ставка, лишенная указанных выше недостатков. Профессиональные дискуссии о необходимости создания ставки, отражающей на заданный момент времени реальные котировки основных игроков денежного рынка (а это, как правило, крупные российские банки и основные дочки международных банков), велись в рамках рабочих групп Национальной валютной ассоциации (НВА), созданной в 1999 г. для решения актуальных задач развития профессионального и высокотехнологичного валютного и денежного рынка России. В итоге в 2001 г. в обращении появился индикатор MosIBOR (Moscow InterBank Offered Rate), методика расчета которого практически полностью копировала LIBOR по долларам США (16 крупных банков, верхний и нижний квартили отсекаются, среднеарифметическое значение из котировок банков по состоянию на 11:45, ставка рассчитывается на сроки от 1 дня до 3 месяцев). Несмотря на ожидаемую востребованность, шумного успеха не случилось. Причина заключалась в том (и в этом особенность нашего денежного рынка), что сильно отличался уровень ПС банков, входящих в расчет MosIBOR: банки обладали различным кредитным качеством, уровнем ликвидности и воспринимаемым кредитным риском контрагента (например, крупные государственные банки и агрессивные частные коммерческие банки). Соответственно, ставки предложения некоторых крупных, однако более рискованных банков на межбанковском рынке несколько выше ставок других банков - участников MosIBOR (следует оговориться при этом, что ставки средних и мелких банков еще выше), а в кризисные периоды или в периоды сжатия денежной ликвидности в банковской системе этот разрыв только увеличивается. Понятно, что такое положение вещей, отражающее сегментированность межбанковского кредитного рынка, искажает индикатор, делает из него, по словам участников рынка, "среднюю температуру по больнице", малопригодную для лечения больных.

Выход был найден в 2005 г., когда с подачи Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), которому была нужна справочная ставка-бенчмарк для привязывания плавающих процентных платежей по первому в отечественной истории зарубежному рублевому пятилетнему облигационному выпуску на 5 млрд руб., НВА начала рассчитывать новый индикатор - MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate). Сущность нового индикатора отражена в его названии: MosPrime - это показатель индикативных ставок предложения межбанковских кредитов, объявленных прайм-банками, то есть первоклассными финансовыми институтами на российском денежном рынке. Из числа прайм-банков для начала было выбрано восемь, из них 5 - дочерние структуры международных глобальных банков, 3 - крупнейшие российские кредитные организации с государственным участием. Методика опять-таки аналогична международным стандартам LIBOR: до 11:45 по московскому времени банки обязаны предоставить (объявить) свои котировки предложения offer rate на сроки от 1 дня до 6 месяцев, самая высокая и самая низкая отсекаются, из оставшихся получают среднеарифметическое значение, которое в 12:31 публикуется информационным партнером НВА агентством "Рейтер" на специальной странице, а затем попадает в другие информагентства.

Банки соблюдают дисциплину котировок, за чем следит Комитет по рыночным индикаторам НВА: объявляемые ставки должны отражать уровень ставок, по которым банки-участники при объявлении котировок будут готовы предоставить кредиты, выдаваемые по законодательству РФ первоклассным финансовым институтам, осуществляющим операции на московском денежном рынке.

Сегодня можно констатировать, что индекс MosPrime Rate состоялся: его коммерческое и справочное применение растет в геометрической прогрессии, причем не только внутри страны, но и на мировых рынках, где нерезиденты с недавних пор проводят сделки с рублем. Помимо ЕБРР, который привязал к MosPrime кроме рублевого облигационного выпуска и свои коммерческие кредиты в рублях, этот индикатор используется растущим числом банков и компаний в классических случаях аналогично LIBOR. Банкиры ориентируются на MosPrime при предоставлении обычных или синдицированных рублевых кредитов, при выпуске корпоративных рублевых облигаций с плавающей ставкой, в качестве привязки в рублевых процентных деривативах, появившихся в 2006 г. (на биржевом рынке это запущенный ММВБ новый процентный фьючерс на MosPrime, на внебиржевом рынке - рублевые процентные свопы и сделки), а также во внутреннем учете результатов подразделений, связанных с размещением и привлечением кредитных и депозитных ресурсов. Известно также, что многие банки привязали ставки по ипотечным кредитным программам к индексу MosPrime. Поскольку MosPrime Rate формируется только первоклассными банками, полученный индикатор по своему абсолютному значению ниже всех других аналогов, рассмотренных выше (рис. 1) <*>, что, безусловно, выгодно для заемщиков. При этом также видно, что историческая динамика ставки MosPrime хорошо коррелирует с ними, ее колебания отражают ситуацию на денежном рынке в различные моменты (сжатие и расширение банковской ликвидности).

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Рисунок 1 не приводится.

Таблица 3

Российские банки, участвующих в расчете MosPrime

     
   ————T—————————————————————————————————————————————————————————————
   

N ¦ Наименование кредитной организации

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

1 ¦АБН АМРО Банк

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

2 ¦Внешторгбанк (ВТБ)

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

3 ¦Газпромбанк

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

4 ¦Международный Московский Банк

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

5 ¦Райффайзенбанк Австрия

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

6 ¦Сберегательный банк России

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

7 ¦Ситибанк

     
   ————+—————————————————————————————————————————————————————————————
   

Таблица 4

Пример котировок индекса MosPrime для различных сроков

(на 15.02.2007)

     
   —————————————————————————————————————————————————————T————————————
   

MosPrime Rate ¦

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME0N ¦ 3,3800

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME1W ¦ 3,5000

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME2W ¦ 3,7100

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME1M ¦ 4,5000

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME2M ¦ 5,0800

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME3M ¦ 5,2800

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

MOSPRIME6M ¦ 5,6100

     
   —————————————————————————————————————————————————————+————————————
   

Система координат рублевых процентных ставок денежного

рынка

Вернемся к вопросу о значении рынка МБК и рассмотрим местоположение ставок межбанковского рынка (в том числе рассматриваемой нами справочной индексной ставки MosPrime) в системе координат рублевых ПС российского денежного рынка. Для этого обратимся к приведенной здесь сводной таблице рублевых ПС за 2006 г. для различных инструментов денежного рынка России, более или менее значимых для нашего исследования. В отличие от приведенного выше графика <*> межбанковских ставок данные в таблице 5 приведены дискретно на календарные месяцы, что позволяет их проанализировать во взаимосвязи относительно друг друга. Ставки расставлены в порядке возрастания среднегодовых значений. Большинство ставок относятся к трехмесячным инструментам (кроме ставок по МБК MIACR и ставок по прямому РЕПО, которые фактически отсутствуют на срок 3 мес.).

Таблица 6

Рублевые процентные ставки в 2006 г. для различных

инструментов денежного рынка (по данным сайтов ЦБ

(www.cbr.ru) и НВА (www.nva.ru))

     
   —————————T—————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————
   

Месяц ¦ Код ставки (значение кода)

     
   —————————+—————————————T—————————T——————————T—————————————T—————————T——————————————T————————————T————————T—————————————————
   

¦Межбанковская¦Вмененная¦Доходность¦Межбанковская¦Ставка по¦ Депозитная ¦ Ставка ¦Инфляция¦ Ставка

¦ ставка по ¦ ставка ¦ ОБР <3> ¦ставка по МБК¦операциям¦ ставка (кроме¦коммерческих¦ <8> ¦рефинансирования

¦ однодневным ¦ (Implied¦ ¦ на срок ¦ прямого ¦ депозитов до ¦кредитов <7>¦ ¦Банка России <9>

¦ МБК (MIACR) ¦rate) <2>¦ ¦ 3 мес. <4> ¦ РЕПО <5>¦востребования)¦ ¦ ¦

¦ <1> ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ <6> ¦ ¦ ¦

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Январь ¦ 3,1 ¦ 4,3 ¦ 4,5 ¦ 5,0 ¦ 6,1 ¦ 8,3 ¦ 10,2 ¦ 10,4 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Февраль ¦ 3,1 ¦ 4,6 ¦ 4,6 ¦ 5,0 ¦ 6,1 ¦ 8,4 ¦ 10,7 ¦ 11,0 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Март ¦ 3,3 ¦ 4,7 ¦ 4,7 ¦ 5,2 ¦ 6,1 ¦ 8,3 ¦ 10,2 ¦ 10,4 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Апрель ¦ 3,3 ¦ 4,9 ¦ 5,2 ¦ 5,5 ¦ 6,1 ¦ 8,4 ¦ 10,8 ¦ 9,7 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Май ¦ 2,4 ¦ 4,5 ¦ 4,5 ¦ 5,1 ¦ 6,1 ¦ 8,0 ¦ 11,0 ¦ 9,4 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Июнь ¦ 2,8 ¦ 4,6 ¦ 4,3 ¦ 4,9 ¦ 6,1 ¦ 7,5 ¦ 10,5 ¦ 9,1 ¦ 12,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Июль ¦ 2,0 ¦ 4,1 ¦ 4,5 ¦ 4,7 ¦ 6,1 ¦ 7,3 ¦ 10,1 ¦ 9,5 ¦ 11,5

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Август ¦ 2,3 ¦ 3,5 ¦ 3,5 ¦ 4,5 ¦ 6,1 ¦ 7,8 ¦ 10,3 ¦ 9,7 ¦ 11,5

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Сентябрь¦ 3,5 ¦ 3,6 ¦ 3,6 ¦ 4,4 ¦ 6,1 ¦ 6,6 ¦ 10,5 ¦ 9,5 ¦ 11,5

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Октябрь ¦ 4,1 ¦ 4,6 ¦ 4,1 ¦ 4,8 ¦ 6,1 ¦ 7,7 ¦ 10,1 ¦ 9,2 ¦ 11,5

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Ноябрь ¦ 6,2 ¦ 5,4 ¦ 5,2 ¦ 5,8 ¦ 6,1 ¦ 7,7 ¦ 10,6 ¦ 9,1 ¦ 11,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

Декабрь ¦ 5,0 ¦ 5,1 ¦ 5,0 ¦ 5,9 ¦ 6,1 ¦ 7,7 ¦ 10,5 ¦ 9,1 ¦ 11,0

     
   —————————+—————————————+—————————+——————————+—————————————+—————————+——————————————+————————————+————————+—————————————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Средневзвешенная ставка по однодневным кредитам МБК (овернайт) в рублях по данным Банка России (фактически MIACR).

<2> Рублевая процентная ставка, рассчитанная через цены 3-месячных валютных форвардных контрактов USD/RUB.

<3> Доходность облигаций Банка России (ОБР) - средневзвешенная по объемам и срокам в обращении доходность.

<4> Ставка MosPrime по рублевым МБК на срок 3 месяца (среднеарифметическая за месяц).

<5> Операции прямого РЕПО - привлечение средств коммерческими банками от Банка России сроком на 1 день. Приведенные показатели отражают оценочные среднемесячные значения ставки РЕПО.

<6> Средневзвешенная ставка по срочным рублевым депозитам населения в кредитных организациях сроком до 1 года (т.е. без учета вкладов до востребования).

<7> Ставка по кредитам - средневзвешенная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям сроком до 1 года.

<8> Уровень инфляции потребительских цен (ИПЦ) в годовом выражении по отношению к такому же месяцу предыдущего года (по состоянию на конец месяца), рассчитан по данным МЭРТ.

<9> Начало календарного месяца. Значение ставки рефинансирования эквивалентно ставке по однодневным расчетным кредитам.

Таблица 5

Абсолютные значения индексных рублевых ставок

по однодневным МБК (на срок овернайт <1>) на отдельные даты

     
   ———————————T————————T————————T———————T—————————T————————T—————————
   

Дата ¦MosPrime¦ MosIBOR¦ МИАКР ¦ МИБОР ¦ INSTAR ¦ICSrubon

¦ Rate ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————+————————+————————+———————+—————————+————————+—————————
   

22.12.2006¦ <*> ¦ 6,07% ¦ 4,81% ¦ 5,31% ¦ 4,55% ¦ 4,59%

     
   ———————————+————————+————————+———————+—————————+————————+—————————
   

19.02.2007¦ 3,21% ¦ 3,21% ¦ 3,29% ¦ 3,79% ¦ 3,43% ¦ 4,04%

     
   ———————————+————————+————————+———————+—————————+————————+—————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Индикатор MosPrime на срок овернайт расчитывается только с 15 января 2007 г.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Межбанковские кредиты на срок 1 день (овернайт) составляют львиную долю всех МБК на российском рынке; по данным НВА, на них приходится свыше 88% всех сделок в данном классе активов.

Даже беглый взгляд на таблицу позволяет сделать вывод о том, что на различных полюсах находятся ставки по фактическим однодневным МБК (индикатор MIACR) и ставка рефинансирования ЦБ РФ. Однодневные МБК - самые короткие, поэтому их абсолютное значение самое низкое (здесь мы имеем дело с нормальной возрастающей формой кривой доходности, при которой ставки на короткие периоды ниже, чем на более длинные). Далее идут ставки на более длинные сроки (как правило, 3 мес., что в целом соответствует средним общепринятым срокам дюрации инструментов денежного рынка): вмененная ставка, доходность по облигациям Банка России (ОБР) и ставка по трехмесячным МБК (индекс MosPrime rate). Мы не рассматривали здесь доходность рынка государственных ценных бумаг (ОФЗ) по причине более длинных сроков обращения, но следует отметить, что доходность по ним чуть выше, чем по ОБР.

Вмененная ПС, рассчитанная через трехмесячные форвардные валютные курсы доллара США к рублю (фактически ставка валютного свопа USD/RUB), редко фигурирует в популярной экономической литературе, однако является одним из важнейших показателей ПС, особенно в российской практике последнего десятилетия. Когда на рынке фактически отсутствуют межбанковские кредиты на длинные периоды и, соответственно, ставки по ним (причина - нежелание банков кредитовать друг друга на длинные сроки в связи с высоким воспринимаемым уровнем взаимного кредитного и системного риска), именно валютные свопы и вмененная ставка являются ориентирами для более дальнего отрезка кривой доходности (периодов от 3 - 6 мес. и до нескольких лет). Это было особенно актуально в период после кризиса 1998 г., когда денежный рынок замер, сделки почти не заключались, ставки на сроки свыше 1 дня практически не существовали, и вмененная ставка была ориентиром рублевых ПС для инвесторов. Она не потеряла актуальности и по сей день. Поскольку форвардные курсы рубля котируются в основном глобальными прайм-банками, можно утверждать, что качество этой ставки близко к идеальному.

Хотелось бы отметить, что в совокупности три ставки - вмененная ставка, доходность по облигациям Банка России (тоже первоклассный финансовый институт), а также индикатор MosPrime rate - наиболее близки по значению друг другу и тяготеют к описанной выше идеальной рублевой ПС - справедливой цене на рублевые ресурсы. Объясняется это сходной экономической природой данных ставок: во всех случаях это в разных формах кредитование между кредитно-финансовыми учреждениями.

ПС по операциям прямого РЕПО, которые являются одним из основных инструментов рефинансирования отечественных банков (после операций по расчетным кредитам Банка России), формирует фактически потолок межбанковских ставок: если банки не могут кредитоваться друг у друга, они могут, заключив сделку РЕПО, взять в долг у Центрального банка под обеспечение государственных ценных бумаг.

Депозитная ставка по срочным вкладам по своему значению стоит выше ставок межбанковского рынка, что, по всей видимости, отражает заинтересованность банков в привлечении вкладов населения, а также нежелание населения размещать в банках средства дешевле. Клиентские депозиты формируют срочную ресурсную базу банков, которая может быть использована для кредитования, ставки по которому, соответственно, еще выше. При этом, как видно из таблицы 5, обе эти ставки (по срочным депозитам и коммерческим кредитам), особенно в начале 2006 г., находились на уровне ниже значения официальной инфляции.

Отличие российского денежного рынка от развитых

зарубежных рынков

В развитых странах Запада (Великобритания, Евросоюз, США, Япония, Сингапур и др.) денежные рынки функционируют уже более полувека и обладают вполне сложившимися механизмами внутренней и внешней регуляции, инфраструктурой и обычаями делового оборота. Межбанковский кредитный рынок является, наверное, наиболее важным элементом, центральным ядром в структуре денежного рынка вообще, образуя многосторонний механизм перераспределения краткосрочных ресурсов между финансовыми учреждениями банковского сектора, а также между ними и центральным банком посредством системы управления денежной ликвидностью. Макроэкономическое значение рынка МБК проявляется в том, что на нем под контролем денежных властей формируется важный макроэкономический показатель - текущая рыночная цена национальных денег во временном аспекте, т.е. ПС.

Как мы уже упоминали в начале статьи, в практике развитых стран уровень ПС по МБК обычно находится посередине между кредитными и депозитными ставками банков (т.е. выше ставок по частным депозитам-вкладам, но ниже ставок по коммерческим кредитам), занимая промежуточное значение, которое и берется обычно в качестве ориентира (бенчмарка). При этом уровень ставок большинства банков ненамного отличается друг от друга (расхождения, конечно, есть, но они незначительны и не превышают нескольких базисных пунктов, например 4,53% и 4,55%), что отражает как высокую конкуренцию, так и довольно однородный кредитный рейтинг этих банков. Еще одно важное замечание: на развитых денежных рынках ПС не "скачут" вверх или вниз в течение дня даже при резких изменениях ликвидности (количества денег) банковской системы, оставаясь в узких границах заданных колебаний (редкие исключения обычно приходятся на конец года, когда банки стараются придержать у себя свободные средства в целях улучшения финансовой отчетности).

Российский денежный рынок обладает рядом особенностей, которые отличают его от классических западных рынков развитых стран и характеризуют его определенную незрелость. Можно выделить как минимум четыре ключевых отличия нашего рынка от развитого западного денежного рынка.

Во-первых, мы имеем искаженную систему координат рублевых ПС. Это выражается в том, что ставки межбанковского рынка (особенно по реальным сделкам) являются практически самыми низкими в табели о рангах рублевых ПС. Из сводной таблицы ПС инструментов денежного рынка за 2006 г., например, хорошо видно, что межбанковские ставки были ниже депозитных ставок по частным и корпоративным срочным вкладам (term deposits) - в чистом виде этот разрыв наиболее заметен между уровнем ставок по трехмесячным рублевым МБК (MosPrime) и ставок по срочным частным депозитам населения, кроме депозитов до востребования (предполагается, что их средний срок также составляет 3 - 6 месяцев). В развитых странах Запада подобный феномен не встречается.

Во-вторых, как уже отмечалось выше, внутри банковской системы наблюдается расслоение ставок межбанковского рынка по группам банков, что затрудняет анализ и восприятие этого рынка непрофессиональными с точки зрения финансовой науки пользователями денежных ресурсов (физическими лицами или представителями среднего и малого бизнеса).

В-третьих, значительное колебание волатильности рублевых ставок МБК в течение дня и внутри года, не зависящее при этом от ставки рефинансирования, затрудняет заемщикам планирование и бюджетирование затрат, внося неопределенность и создавая риски для хозяйствующих субъектов экономики. Даже крупные корпорации могут столкнуться с ситуацией, когда выдача необходимого кредита приходится на период сжатия банковской ликвидности, что выражается в росте ПС по кредиту.

В-четвертых, большинство ставок по операциям денежного рынка (в том числе ставки по депозитам населения) по своему номинальному значению ниже уровня рублевой инфляции (посчитанной по потребительским ценам), что переводит их в разряд инструментов с отрицательной реальной доходностью.

Причины названных выше отличий заключаются в том, что сегодня денежный рынок России подвержен действию многочисленных исторических дисбалансов и перекосов, искажающих равновесие денежной системы и ее участников по классической модели. Механизмы функционирования денежного рынка нуждаются в корректировке в среднесрочном периоде взаимными усилиями регулятора, законодателей и банковского сообщества. Несмотря на то что эти причины уже неоднократно обсуждались в профессиональной среде и дискуссия продолжается, мы попробуем еще раз их перечислить, проанализировав нынешнее состояние, а также возможную динамику в будущем.

Первое. Фрагментарность российской банковской системы, в которой четко выделяются три обособленных кластера (уровня) банков, отличающихся друг от дуга как различным кредитным рейтингом, так и слабым перетоком капитала между ними:

- 10 - 20 крупнейших российских банков плюс некоторые дочки международных банков (всего до 25 банков) составляют ядро банковской системы, а на их долю приходятся свыше 75% оборотов отечественного денежного рынка;

- 100 - 200 средних российских банков;

- все остальные банки.

С точки зрения влияния на российский денежный рынок (а также валютный, являющийся внешним элементом денежного рынка) можно утверждать, что основную роль здесь играют первая и в меньшей степени вторая группа банков, в то время как третья группа не имеет влияния вообще. Следует отметить также, что в последнее время заметное влияние на рынок стали оказывать крупные российские корпорации, совокупная потребность которых заметно превышает возможности банковской системы в плане кредитования и конверсионных операций. Новым признаком стало также появление международных банков - нерезидентов, начавших проводить операции с рублем.

Маленькое число участников рынка и кластерность системы, усиленные все еще недостаточными взаимными лимитами, приводят к неравномерному распределению кредитных ресурсов, создавая многоярусную систему ПС. Очевидно, что тот банковский кластер, где оборачивается наибольшее количество ресурсов, и определяет наиболее справедливую стоимость денег, в нашем случае это первый круг банков, формирующих индексы MosPrime и MosIBOR.

В последние годы наблюдается тенденция к сближению ставок (по крайней мере, внутри первого круга банков), что свидетельствует о выравнивании кредитного рейтинга крупных банков. Открытия филиалов международных банков в России не предвидится (это согласованная переговорщиками позиция при вступлении в ВТО), таким образом, в будущем при условии, что не будет серьезных кризисов и качество банковского надзора будет удовлетворительным, через 5 - 10 лет можно ожидать устранения кластерной системы. Единственной ложкой дегтя здесь может послужить возможный кризис плохих долгов у банков, активно занимающихся потребительским кредитованием.

Второе. Высокая общая ликвидность банковской системы (это объясняет более низкий уровень ставок межбанковского рынка относительно других банковских ставок) - в ней много денег в виде остатков средств на корсчетах банков в Банке России. Причина - специфический гипертрофированный источник денежного предложения в рублях, основной инструмент эмиссии с 1998 г. Говоря официальным языком, это рост международных резервных активов органов денежно-кредитного регулирования, а по сути - валютные интервенции Банка России в виде скупки иностранной валюты от экспорта в обмен на рубли, уже который год исправно поступающие в отечественную банковскую систему (рис. 2 <**> иллюстрирует прямую зависимость роста денежной массы М2 от увеличения золотовалютных резервов).

     
   ————————————————————————————————
   

<**> Рисунок 2 не приводится. Эта специфика является отражением другой особенности российской экономики (ее экспортно-сырьевой природы и высоких цен на нефть), которую трудно исправить в одночасье, хотя последние заявления Президента и Правительства России рождают надежды в среднесрочной перспективе. Высокие остатки внутри первого круга банков приводят к формированию относительно низкой по сравнению с другими денежными инструментами процентной ставки. В этой связи сдерживающее влияние оказывает Банк России - котируемые им ставки по привлечению депозитов коммерческих банков служат нижней границей диапазона колебания ставок. В отдельные дни случаются исключения, когда денег настолько много, что коммерческие банки полностью выбирают свои лимиты на ЦБ РФ, тогда ставки МБК могут упасть в ноль (в математике есть еще отрицательные цифры - рублевые межбанковские ставки, посчитанные через операции валютный своп, могут в такие дни уйти даже в абсолютный минус). Третье. Население - это стратегический клиентский сектор, а его привлечение - это бизнес-цель для большинства крупных банков. При установлении ставок по срочным депозитам для населения банки сегодня ориентируются на ставки кредитования. В случае существенного изменения структуры баланса банка (например, приток денег от частных вкладчиков или увеличение спроса на коммерческие кредиты) между этими событиями не будет подушки в виде межбанковского рынка. Перекос в сторону более высоких ставок по этим двум ключевым для банков продуктам на практике означает, что средства с рынка МБК можно использовать для финансирования коммерческих кредитов (даже в случае несовпадения сроков, например за счет месячных МБК профинансировать полугодовой кредит), но нельзя наоборот - разместить в межбанковские кредиты депозиты населения. Депозиты и вклады частных лиц, по которым платится более высокая ставка, направляются в рискованное коммерческое кредитование. В дальнейшем рост капитализации банковского сектора, укрепление доверия населения к банкам, увеличение денежной массы и получаемого дохода на руках у населения, снижение инфляции до уровня ниже 5% в год должны привести к депозитным ставкам ниже уровня ставок на межбанковском рынке. Четвертое. Короткие сроки, на которые заключаются сделки межбанковского кредитования. Как мы отметили, в 2006 г. 88% МБК заключались на срок 1 день, далее шли недельные сроки, а уж кредиты на срок свыше месяца были редкостью. Эта ситуация - следствие по-прежнему высоковоспринимаемых банками взаимных кредитных рисков, оставшихся в памяти со времен нескольких межбанковских кризисов (1995, 1998, 2004 гг.). Многие банки по-прежнему несут в балансах неоправданно большой, превышающий рекомендованные лимиты разрыв между сроками привлечения и размещения ресурсов (некоторые банки по-прежнему финансируют свои длинные кредиты привлечением коротких МБК, хотя у всех перед глазами печальный опыт Гута-банка и банка "Диалог-Оптим", использовавших такой short-funding и столкнувшихся во время межбанковского кризиса 2004 г. с невозможностью продолжить заимствования). Этот печальный факт ставит на повестку дня не только вопрос о качестве финансового управления и риск-менеджмента в отдельных банках, но и вопрос об удлинении сроков кредитования на межбанковском рынке, который по-прежнему актуален в условиях все еще низкой капитализации российских банков. Положительная тенденция при этом все же присутствует: в структуре как ресурсной базы банков (депозиты населения в банковских пассивах), так и в активах (кредиты предприятиям) сроки (дюрация) этих денежных инструментов стабильно растут. Крупным достижением в этом вопросе должно стать изменение ряда норм гражданского права, как это принято во всем цивилизованном финансовом мире, в частности невозможность для частных вкладчиков воспользоваться своими деньгами, размещенными на срочный депозит, до истечения срока его действия. В противном случае банкиры будут продолжать опасаться формировать длинные активы, так как сохраняется риск, что в случае очередной финансовой турбулентности толпы озабоченных вкладчиков произведут мощный и опустошительный набег на банк. Можно прогнозировать, что удлинение дюрации банковских пассивов по мере стабилизации и роста российской экономики, снижения инфляции будет продолжаться, что может привести к росту сроков кредитования также и на межбанковском рынке. Пятое. Недостаточное развитие и специфика системы управления денежной ликвидностью центрального банка (в том числе инструментов рефинансирования), что является причиной высокой волатильности ставок российского рынка, которая может выражаться в резком наплыве денег (тогда ставки стремятся упасть в ноль, но не достигают нуля поддержанные минимальной ставкой по депозитам Банка России) либо в нехватке денежных средств (тогда ставки могут резко скакнуть вверх, доходя в иные дни до 10 - 15% годовых). В настоящее время ставки в течение дня уже не колеблются в пределах от 10 до 200% годовых, как это было в середине лихих 1990-х годов, но и краткосрочный рост значения ставки в разы свидетельствует о недостатке механизма рефинансирования, приводящего в иные дни к необоснованному росту рыночного риска. Система регулирования ликвидности Центрального банка РФ и недопущения резких колебаний ПС работает однобоко. Она напоминает подогреваемый бассейн (это общая ликвидность), который соединен с насосной станцией (Банком России) трубами разного диаметра. Когда ликвидность (уровень жидкости) повышается и ставки (температура) падают, регулятор легко и в любом объеме откачивает ее по многочисленным широким трубам депозитных операций на различные сроки. Но когда уровень жидкости (ликвидность) резко падает и температура (ставки) близка к точке кипения, открывающиеся трубы в обратном направлении воды могут дать много, но не всем, формируя в бассейне отдельные резервуары с непроницаемыми стенками. Все это происходит, естественно, на фоне равномерно сваливающихся с неба осадков (в виде денежной эмиссии от скупки инвалюты), за счет которых совокупный среднестатистический уровень воды в бассейне довольно высок и при этом чрезвычайно волатилен по причине регулярных изъятий жидкости (налоги в Стабфонд - еще один переполненный до краев бассейн, в который ведет всего одна труба). Системе рефинансирования также присущи определенные перекосы. На Западе основной инструмент рефинансирования и управления банковской ликвидностью - это операции прямого РЕПО (в Англии официальная ПС с 1996 г. так и называется - Repo rate), которые можно использовать каждый день. В России же операции прямого РЕПО с Центральным банком не так востребованы нашими банками, как на Западе. В самой природе этого инструмента зашита серьезная для нашего рынка проблема. Исходя из возможных рисков, Банк России не допускает прямого необеспеченного кредитования своих коммерческих визави, а делает это в виде РЕПО (или ломбардных кредитов) фактически под обеспечение ценных бумаг (банки отдают государственные ценные бумаги, а получают деньги). Проблема заключается в том, что государственные облигации внутри банковской системы распределены неравномерно: их много лишь у некоторых крупных банков, которым рефинансирование от ЦБ РФ обычно не требуется, и наоборот: их мало у средних и мелких кредитных учреждений, которые не покупают госбумаги, так как их не устраивает низкая и при этом отрицательная реальная доходность, и которым, как правило, нужны ресурсы. Шестое. Относительно высокая инфляция потребительских цен (ИПЦ) - 10,6% в 2005 г. уже снизилась до 9% в 2006 г. и, кажется, продолжит снижаться, что вселяет оптимизм. По обещаниям Правительства РФ, в 2007 и 2008 гг. ИПЦ должна составить 7,5 - 8 и 6,5 - 7% соответственно. Ставки денежного рынка ниже инфляции - это ненормальная ситуация, так как приводит к обесцениванию денежных ресурсов экономических агентов. Причина низких ставок упоминалась выше: это быстрое денежное предложение рублей от продажи инвалюты вкупе с относительной невостребованностью этих денежных ресурсов со стороны реальной экономики, а также высоким кредитным риском корпоративных заемщиков и нежеланием банков брать на себя эти риски. Соответственно, часть денег в экономике не работает, оборачиваясь на денежном рынке. * * * Подводя итог всему вышеизложенному, можно сделать несколько очевидных и довольно позитивных выводов. Денежные рынки и система управления банковской ликвидностью в России все еще продолжают формироваться, хотя налицо определенные перекосы и дисбалансы, внутренне присущие структуре российской экономики и банковской системы. Передовая финансовая практика и обычаи делового коммерческого оборота, принятые на развитых рынках, укореняются в России наряду с развитием инфраструктуры, в частности индексов ПС. В настоящее время справочная ставка MosPrime Rate, будучи лучшей справедливой ценой в межбанковском сегменте денежного рынка, является наиболее репрезентативным и востребованным как внутри страны, так и за рубежом бенчмарком российского денежного рынка. Несмотря на то что денежный рынок сегодня еще далек от совершенства, диверсификация экономики, процессы консолидации и укрепления банковского сектора, дальнейшее развитие механизмов тонкой настройки и управления ликвидностью Банка России, а также снижение инфляции со временем приведут к тому, что будут преодолены дисбалансы и перекосы, устранены многочисленность и высокая волатильность ставок. По нашему оптимистическому сценарию это может произойти уже через два-три года. Д.Ю.Пискулов К. э. н., член Совета, председатель Комитета по профессионализму, этике и образованию НВА А.А.Орлов Корпоративный директор, начальник Департамента торговли на финансовых рынках АБН АМРО Банк (ЗАО), член Комитета по профессионализму, этике и образованию НВА Подписано в печать 20.03.2007 ————