"Финансовая газета", 2006, N 42

ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

ПРИ РАСЧЕТЕ СТОИМОСТИ

ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Финансовые аналитики и эксперты-оценщики в своей повседневной работе при расчетах и анализе инвестиционных проектов часто сталкиваются с проблемой корректного определения величины ставки дисконтирования, поскольку именно это - залог точного расчета показателей экономической эффективности разрабатываемого (анализируемого) инвестиционного проекта. К таким показателям относятся, в частности, чистая текущая стоимость, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций и др. Правильный расчет этих показателей позволяет более тщательно учитывать условия рыночной среды, в которых возможна реализация инвестиционного проекта.

С экономической точки зрения ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта. Инвестиционный проект привлекателен для инвестора, если его норма доходности превышает таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском.

Для вычисления приведенной к текущему моменту (вложения средств в проект) ценности будущих денег пользуются дисконтированием. При этом берется будущий объем средств и приводится к значению, соответствующему настоящему времени, путем уменьшения этого объема с каждым отчетным периодом проекта. Таким образом, ставка дисконтирования является ожидаемой будущей альтернативой данного объема вложенных средств.

Ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности, который не зависит от вида инвестиций, темп инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска инвестирования.

Другими словами, ставка дисконтирования - это средняя доходность на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска.

Наиболее часто используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

оценки капитальных активов (CAPM);

средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

кумулятивного построения.

Первый из этих методов основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и функционирования механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + бета x (Rm - Rf),

где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

Rf - доходность безрисковых активов,

Rm - среднерыночная норма прибыли,

бета - показатель риска вложений.

Модель разработана при нескольких допущениях, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. В настоящее время модель широко применяется для практических расчетов западными специалистами.

В качестве безрисковой ставки, как правило, используются:

ставка по депозитам в банках наибольшей надежности;

доходность по государственным долговым обязательствам.

Премия за рыночный риск (Rm - Rf) - это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она определяется на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Коэффициент бета представляет собой отношение изменчивости курса акций рассматриваемой компании к изменчивости аналогичного показателя по рынку в целом. Величина коэффициента бета определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать как риски, связанные с инвестированием собственных средств, так и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть это возможно при определении ставки дисконтирования на основании показателя средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC), который определяется по формуле:

n vi

WACC = SUM (ri x --),

i=1 v

где ri - стоимость i-го источника капитала.

Доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC, в противном случае нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании, поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

В основе третьего метода кумулятивного построения лежат предположения о том, что:

если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую премию за риск: к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. К таким видам риска относятся страновой риск, а также риски, связанные, например, с:

размером компании;

зависимостью от ключевой фигуры;

товарной/географической диверсификацией;

диверсификацией клиентуры;

финансовой структурой и т.д.

Расчетная формула для ставки дисконтирования I имеет вид:

k

I = R + SUM Gj,

j=1

где R - безрисковая ставка;

j = [1; k] - количество учитываемых инвестиционных рисков;

Gj - премия за j-ый риск.

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.

Заметим, что известны и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования (например, с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста), однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике.

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Отметим, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, обычно согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта, или с инвестором. В расчетах делают ориентир на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

При практическом использовании указанных методов для определения ставки дисконтирования выявляются преимущества и недостатки каждого из них (см. таблицу).

Преимущества и недостатки различных методов

     
   ——————————————T———————————————————————T——————————————————————————¬
   |    Метод    |      Преимущества     |        Недостатки        |
   +—————————————+———————————————————————+——————————————————————————+
   |CAPM         |Позволяет учесть       |Имеет прямое отношение    |
   |             |влияние внешних        |только к компаниям,       |
   |             |факторов, не зависящих |которые являются          |
   |             |от хода реализации     |открытыми акционерными    |
   |             |проекта, — страновые   |обществами и,             |
   |             |и политические риски,  |следовательно, их акциями |
   |             |ставки доходности      |торгуют на фондовых       |
   |             |(безрисковые,          |рынках                    |
   |             |отраслевые             |                          |
   |             |и среднерыночные)      |                          |
   |             +———————————————————————+——————————————————————————+
   |             |                       |Вызывает затруднения при  |
   |             |                       |определении, какие из     |
   |             |                       |вложений можно считать    |
   |             |                       |безрисковыми, применим    |
   |             |                       |только к компаниям,       |
   |             |                       |которые располагают       |
   |             |                       |достаточной статистикой   |
   |             |                       |для расчета своего        |
   |             |                       |коэффициента бета         |
   |             |                       |или имеют возможность     |
   |             |                       |найти компанию—аналог,    |
   |             |                       |чей коэффициент бета      |
   |             |                       |мог бы использоваться     |
   |             |                       |в расчетах                |
   +—————————————+———————————————————————+——————————————————————————+
   |WACC         |Стоимость капитала     |Стоимость собственного    |
   |             |можно достаточно       |капитала                  |
   |             |точно вычислить.       |(дивиденды акционеров)    |
   |             |По стоимости капитала  |не соответствует          |
   |             |можно судить,          |рыночному уровню          |
   |             |по крайней мере,       |доходности (отсутствуют   |
   |             |об одном из возможных  |котировки акций           |
   |             |вариантов использования|на открытом рынке).       |
   |             |ресурсов, возврате     |Стоимость заемного        |
   |             |денег акционерам       |капитала часто искажена   |
   |             |и кредиторам           |вследствие возможности    |
   |             |пропорционально        |применения схем льготного |
   |             |их вкладам в капитал   |кредитования, запутанности|
   |             |общества               |схем кредитования         |
   +—————————————+———————————————————————+——————————————————————————+
   |Метод        |Простота применения    |В высокой мере            |
   |кумулятивного|                       |субъективен, поскольку    |
   |построения   |                       |основан на применении     |
   |             |                       |экспертных оценок         |
   L—————————————+———————————————————————+———————————————————————————
   

Как показывает практика, в условиях нормально функционирующей рыночной экономики ставка дисконтирования, определенная различными методами, должна быть примерно одинаковой.

Итак, мы пришли к выводу, что одной из основных проблем при расчете инвестиционного проекта является обоснование ставки дисконтирования. Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, и в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные убытки. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода. Все это вызывает необходимость тщательного обоснования ставки дисконтирования.

В заключение отметим, что при разработке инвестиционного проекта целесообразно проводить анализ его чувствительности к различным ставкам дисконтирования. Дело в том, что результаты расчетов достаточно сильно зависят от величины ставки дисконта. Так, по подсчетам экспертов, если период прогнозирования составляет хотя бы 3 - 5 лет, то изменение ставки дисконтирования на 1% приводит к изменению текущей стоимости на 1,5 - 2%. Анализ чувствительности позволит определить предел устойчивости проекта и приемлемый для инвесторов уровень его доходности.

О.Крыканова

Руководитель проекта

ООО "Аудит - новые технологии"

Подписано в печать

18.10.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——