"Инвестиционный банкинг", 2006, N 4

УКРАИНСКИЙ ОПЫТ РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ

За годы, прошедшие с момента распада СССР на независимые государства, украинский фондовый рынок во многом повторял как ошибки своего российского аналога, так и его безусловные достоинства. Однако постепенно в обеих странах сформировалась разная регуляторная среда. В результате развитие как самого рынка, так и его инвестиционной инфраструктуры пошло в Украине своим путем. И сегодня этот рынок отличается массой нюансов, незнание которых может породить серьезные проблемы для российского инвестора.

Руками иностранцев

После "оранжевой" революции конца 2004 г. украинский фондовый рынок получил качественно новый импульс в своем развитии. За декабрь 2004 - май 2005 г. основной фондовый индекс страны - ПФТС-индекс - вырос более чем в два раза, со 120 до 350 индексных пунктов. В этот период на дикий и недооцененный украинский рынок начали массово приходить портфельные инвесторы-нерезиденты. Крупные западные инвестиционные банки (Merrill Lynch, J.P.Morgan Chase, UBS) оказывали явные знаки внимания сравнительно небольшому по объему рыночной капитализации украинскому рынку. Приход иностранных инвесторов-портфельщиков в первой половине 2005 г. украинское правительство поощрило ревальвацией гривны. За март - июнь прошлого года официальный курс национальной валюты был снижен с 5,35 до 5,05 гривен за доллар. По мере дальнейшей ревальвации украинский рынок акций, торги на котором проводятся исключительно в гривнах, становился все более привлекательным для иностранных инвесторов. В результате во второй половине 2005 г., несмотря на принятие Национальным банком Украины (НБУ) спорных нормативных документов, ужесточающих надзор за операциями нерезидентов, на украинский рынок вышли два крупнейших стратегических инвестора.

В августе прошлого года на повторном аукционе по приватизации ОАО "Криворожсталь" победила Mittal Steel. Крупнейший производитель черных металлов, столкнувшись с необходимостью поглощения металлургического комбината в Украине, автоматически привел на украинский рынок крупных профессиональных участников: процедуру поглощения (M&A) обеспечивал UBS, финансирование покупки и дальнейших инвестиционных проектов на металлургическом комбинате осуществляли City-group и ING. В октябре 2005 г. был поглощен крупнейший по размеру активов банк Украины - Акционерный почтово-пенсионный банк "Аваль" австрийской RZB Group. Сделку по поглощению проводил Merrill Lynch. В ноябре того же года входящий в десятку крупнейших банков Украины по размеру активов АКИБ "УкрСибБанк" был поглощен французским BNP Paribas.

Приход стратегических иностранных инвесторов на украинский рынок окончательно закрепил уверенность портфельщиков-нерезидентов в дальнейшем росте национального рынка акций. Однако в 2005 г. можно было наблюдать серьезное снижение ПФТС-индекса до уровня менее 300 пунктов, носившее временный характер. Несмотря на оптимизм иностранных инвесторов, рынок продолжали сотрясать корпоративные скандалы. Один из них, связанный с дополнительной эмиссией акций Нижнеднепровского трубопрокатного завода (НТЗ), привел к временному исключению этого эмитента из индексной корзины ПФТС (рис. 1) <*>.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Рисунок не приводится.

Нынешний год ознаменовался для украинского рынка приходом нового стратегического инвестора в лице французской финансовой группы Credit Agricole. В феврале было подписано соглашение о выкупе итальянским банком Banca Intesa контрольного пакета акций АКБ "Укрсоцбанка", ранее контролируемого Виктором Пинчуком, зятем бывшего президента страны. Как впоследствии оказалось, сам Banca Intesa подконтролен Credit Agricole. Примерно в этот же период Credit Agricole подписал соглашение о покупке небольшого украинского банка - "Индекс-банк". Поскольку у Credit Agricole еще до покупки украинских кредитных учреждений существовал дочерний банк Calyon Ukraine, то приобретение АКБ "Укрсоцбанка" и "Индекс-банка" выглядит как попытка Credit Agricole организовать в Украине мощную банковскую группу.

Украинский рынок изнутри

Стабильность курса национальной валюты и отсутствие серьезных конфликтов в первой половине 2006 г. сделали возможным рост ПФТС-индекса с 350 до 450 пунктов. Однако неблагоприятные политические события первых двух месяцев нынешнего лета, громкий корпоративный скандал с участием ОАО "Запорожсталь" привели к снижению индекса до значения менее 400 пунктов. Скандал с участием "Запорожстали" имел типичные для Украины признаки нежелания основного акционера учитывать интересы миноритариев. ОАО "Запорожсталь" в июле этого года собралось наращивать уставный капитал посредством слияния с торговыми домами, контролируемыми основным акционером "Запорожстали", что привело к снижению значимости голосов миноритариев на собрании акционеров. Это больно ударило по украинскому рынку еще и потому, что "Запорожсталь" уже более двух лет входила в состав индексной корзины ПФТС и считалась образцово-показательным эмитентом. Каково же было разочарование инвесторов, которым после объявления о планах основного акционера (Александра Шнайдера - канадца, имеющего украинское происхождение) было предложено выкупить акции по цене 1,87 грн. при текущей рыночной цене в ПФТС около 5 грн.

На сегодняшний день на украинском рынке преобладает всего 11 эмитентов, акции которых можно считать наиболее ликвидными. За последние 12 месяцев наибольшие темпы прироста курсовой стоимости акций отмечались у ОАО "Лугансктепловоз", акции которого выросли почти в 8 раз. Отрицательную динамику за этот же период демонстрировал только ВАТ "Концерн Стирол", акции которого снизились на 28% (табл. 1). Рост ценных бумаг "Лугансктепловоза" был обусловлен желанием государства продать на приватизационном аукционе контрольный пакет акций предприятия. Ожидается, что конкурс вызовет интерес у такого крупного игрока на рынке тяжелого машиностроения, как Siemens. Неудача Стирола объясняется зависимостью крупнейшего производителя удобрений от стоимости природного газа.

Таблица 1

Эмитенты - составляющие индексной корзины ПФТС-индекса

на 27.07.2006

     
   ————————————————T———————————T—————————T—————————————T—————————————
   

Название ¦Поправочный¦ Удельный¦Темп прироста¦ Текущая цена

эмитента ¦коэффициент¦ вес в ¦рыночной цены¦на 27.07.2006

¦ ¦индексной¦ за последние¦

¦ ¦ корзине ¦ 12 месяцев ¦

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Укрнафта ¦ 0,0800 ¦ 20,41 ¦ 70,71% ¦ 296,600

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Укртелеком ¦ 0,0714 ¦ 20,25 ¦ 88,51% ¦ 0,955

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Нижнеднепровский¦ 0,3867 ¦ 18,68 ¦ 82,32% ¦ 56,520

трубопрокатный ¦ ¦ ¦ ¦

завод ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Западэнерго ¦ 0,2990 ¦ 8,55 ¦ 21,03% ¦ 141,000

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

АППБ "Аваль" ¦ 0,0650 ¦ 6,21 ¦ 48,89% ¦ 0,402

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Концерн Стирол ¦ 0,1787 ¦ 6,09 ¦ -27,95% ¦ 79,250

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Днепроэнерго ¦ 0,2396 ¦ 5,95 ¦ 20,18% ¦ 399,000

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Центрэнерго ¦ 0,2171 ¦ 5,09 ¦ 60,00% ¦ 4,000

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Киевэнерго ¦ 0,3727 ¦ 5,06 ¦ 5,27% ¦ 7,895

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Лугансктепловоз ¦ 0,2400 ¦ 2,12 ¦ 746,00% ¦ 2,538

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Донбасэнерго ¦ 0,1423 ¦ 1,57 ¦ 65,73% ¦ 29,500

     
   ————————————————+———————————+—————————+—————————————+—————————————
   

Источник: ПФТС.

Лидером украинского рынка по объему капитализации остается ОАО "Укрнафта", частично контролируемая группой "Приват". В 2005 - 2006 г. г. не удалась попытка органов государственной власти вытеснить группу "Приват" из "Укрнафты" путем создания национальной вертикально интегрированной компании, конечной целью которой было получение контроля над розничным рынком нефтепродуктов. Ввиду высоких цен на ГСМ акции "Укрнафты" выросли за последние 12 месяцев на 70% (табл. 1).

Вторым по объему капитализации остается ОАО "Укртелеком". Монополист в области наземной связи более чем на 90% принадлежит государству. В 2006 - 2007 гг. грядет приватизация ОАО "Укртелеком", накануне которой планомерно повышалась стоимость услуг связи. Правительство добилось своего: за последние 12 месяцев стоимость акций этой компании выросла на 89%.

Неплохой показатель роста демонстрировал и Нижнеднепровский трубопрокатный завод (82%). Восстанавливая доверие инвесторов, НТЗ имел возможность показать позитивный финансовый результат, оставаясь поставщиком номер один в Россию труб большого диаметра. Неплохую динамику роста имели также энергетические компании, которые длительное время почти не покидали индексную корзину ПФТС. Инвесторы ожидают от них позитивных финансовых показателей из-за роста цен на электроэнергию, утвержденного правительством во втором полугодии 2006 г.

Торговые игры

На макроуровне в Украине существуют как минимум три серьезные проблемы в развитии фондового рынка, все они носят инфраструктурный характер. Проблемы наблюдаются и в сегменте организации торговли ценными бумагами, и в депозитарной системе, и в сегментах раскрытия информации.

Практически со дня основания ПФТС (1997 г.) не прекращается конфликт между Первой фондовой торговой системой и основным регулятором рынка ценных бумаг - Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР). Более пяти лет ГКЦБФР не может добиться, чтобы основная фондовая площадка страны перешла на аукционный тип торгов. Поскольку ПФТС представляла собой профильную ассоциацию (аналог российской НАУФОР) и одновременно являлась торговой системой, через которую проходило до 90% объемов торгов на организованном рынке, регулятору приходилось считаться с решениями профильной ассоциации и ее регламентного комитета. Однако после "оранжевой" революции ПФТС неожиданно оказалась в оппозиции, поскольку ее глава - Борис Тимонькин - совмещал свои обязанности в ПФТС с функциями председателя правления "Укрсоцбанка", контролируемого политической оппозицией.

В начале этого года была предпринята попытка перевести торги акциями на Украинскую фондовую биржу и Украинскую межбанковскую валютную биржу. Камнем преткновения в процессе перехвата инициативы оставался новый Закон Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке", принятый весной 2006 г. В соответствии с законом, для осуществления торговли акциями ПФТС была вынуждена получить статус фондовой биржи. Для этого создали дочернее предприятие ПФТС "Фондовая биржа ПФТС", которое подало заявку на получение лицензии. Лишь к концу первого полугодия 2006 г. рынок узнал, что ПФТС решили оставить "в живых". Дочернее предприятие Ассоциации торговцев получило все необходимые лицензии и благополучно продолжило деятельность. На самом деле трудно оценить, позитивным или негативным является факт продолжения ПФТС своей деятельности. С одной стороны, государство побоялось разрушить уже существующий рынок, а с другой - на нем так и нет вариантов решения проблем, связанных с отсутствием ликвидности, способных привлечь к рынку внимание населения. В итоге капитализация украинского рынка акций в начале этого года была заявлена ПФТС в размере 16 млрд долл., но уже в июле выросла до 35 млрд долл. (табл. 2).

Таблица 2

Основные показатели развития Украинского фондового рынка

     
   —————————————————————————————T———————T———————T———————T———————T———————T———————
   

Показатель ¦ 2000 ¦ 2001 ¦ 2002 ¦ 2003 ¦ 2004 ¦ 2005

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Объем прямых иностранных ¦ 3 275¦ 4 555¦ 5 471¦ 6 794¦ 9 947¦ 16 375

инвестиций, млн долл. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Объем торгов на рынке всего, ¦ 39 200¦ 68 500¦108 600¦203 000¦321 300¦403 800

млн грн. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Соотношение между объемом ¦ 21,4 ¦ 29,91 ¦ 65,10 ¦ 76,82 ¦ 90,63 ¦ 96,50

торгов на фондовом рынке ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

и ВВП, % ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Объем зарегистрированных ¦ 15 590¦226 770¦ 17 090¦ 23 620¦ 34 760¦ 61 990

выпусков ценных бумаг, ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

млн грн. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Объем зарегистрированных ¦ 15 490¦ 21 920¦ 12 800¦ 18 020¦ 28 340¦ 24 810

выпусков акций, млн грн. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Объем зарегистрированных ¦ 70¦ 694¦ 4 275¦ 4 241¦ 4 107¦ 12 748

выпусков облигаций, млн грн. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Капитализация ПФТС, млн грн. ¦ 9,429¦ 8,862 ¦ 23,220¦ 25,030¦ 31,067¦147,092

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Количество ценных бумаг ¦ 249¦ 296¦ 273¦ 267¦ 327¦ 526

в списке ПФТС, шт. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Количество профессиональных ¦ - ¦ 368¦ 365¦ 361¦ 367¦ 352

регистраторов, шт. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Количество эмитентов, которые¦ ¦ 1 068¦ 851¦ 739¦ 598¦ 346

ведут реестры самостоятельно,¦ - ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

шт. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Количество счетов в ценных ¦ - ¦ - ¦ - ¦ 1,615¦ 1,563¦ 1,495

бумагах, млн штук ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————————+———————+———————+———————+———————+———————+———————
   

Источники: Годовой отчет ГКЦБФР за 2005 г.; Годовой отчет ПФТС за 2005 г.

Брокер в шароварах

Поскольку на основной фондовой площадке (ПФТС) до сих пор работает рынок котировок, то ситуация в торговле часто напоминает старый российский анекдот о двух бизнесменах, которые сначала договорились о проведении бартерной сделки, а лишь потом отправились искать товар. Период, когда торговцы массово выставляли котировки, не имея на руках акций, закончился еще три года назад, однако случаи "пробной" торговли еще остаются. Также дестабилизирует рынок большая маржа между котировками на покупку и продажу акций. Даже для эмитентов из состава индексной корзины ПФТС маржа в 100 - 200% не является исключением. В таких условиях физическому лицу не то что трудно торговать, а просто невозможно выйти на рынок с перспективами эффективного проведения операций.

Усугубляет ситуацию то, что в ПФТС на сегодняшний день входит 188 членов, 116 из них - постоянные участники торгов (в том числе - 74 банка). Эти участники заинтересованы в покупке-продаже очень крупных пакетов. Зачастую заявки на 50 - 100 тыс. долл. никто дробить не хочет. В результате, даже при наличии приемлемой котировки физическое лицо имеет все шансы не заключить сделку. Крупные брокерские компании отказываются открывать счета населению, если сумма планируемых операций будет менее 200 тыс. долл. Справедливости ради отметим, что на рынке еще можно найти предложения с минимальной суммой для открытия инвестиционного счета в 30 - 50 тыс. долл., однако таких компаний все меньше, а условия обслуживания в них оставляют желать лучшего. Комиссия за услуги украинских брокеров (до 3% от суммы сделки) на фоне российских либеральных условий выглядит дикостью.

С другой стороны, жесткие условия выхода на рынок объясняются довольно значительными темпами роста основных котировок акций. Брокеры как бы взимают плату за вход на высокодоходный рынок, ведь за последние два года бумаги украинских эмитентов росли быстрее, чем цены на недвижимость в Киеве. Между тем, ритейловый сегмент остается вне зоны внимания крупных инвестиционных компаний и банков. Все чаще можно услышать о ситуации, когда крупные профессиональные посредники обеспокоены трудностями обслуживания инвесторов-нерезидентов: у иностранцев слишком большие лимиты по инвестициям в Украину, их попросту некуда размещать. Де-факто рынок ПФТС остается "оптовым рынком", где крупные финансовые институты решают свои вопросы по распределению контроля над промышленными предприятиями. Однако украинский биржевой рынок продолжает манить инвесторов высокими темпами доходности. Проблема создания функционального организатора торгов в Украине, это далеко не единственная инфраструктурная проблема рынка.

Депозитарная война

В Украине сегодня действуют три депозитария: депозитарий НБУ, Национальный депозитарий (НДУ) и Межрегиональный фондовый союз. Система депозитарного учета в стране построена таким образом, что депозитарий должен быть специально созданным учреждением, обеспечивающим расчеты в ценных бумагах между хранителями. Хранители, по Закону Украины "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг", ведут счета инвесторов в ценных бумагах. Хранитель может иметь лицензию регистратора и одновременно вести реестр эмитентов. В депозитарную систему сильно интегрированы банки, поскольку их кассовые помещения и хранилища соответствуют требованиям ГКЦБФР и МВД к оборудованию хранителями соответствующих мест. В настоящий момент хранители ведут более полутора миллионов счетов (табл. 2).

В 1998 г. берет свое начало фундаментальный конфликт между НДУ и МФС, который контролируется банками. По инициативе ГКЦБФР, НДУ хотел перевести на себя все полномочия по осуществлению расчетных операций, однако МФС при поддержке ПФТС и профессиональной ассоциации регистраторов и хранителей оказал сопротивление. Конфликт длился вплоть до 2004 г., но НДУ так и не удалось получить полномочия расчетного центра. Формально все эти годы НДУ занимался международной кодификацией ценных бумаг и разработкой стандартов учета депозитарных операций.

В 2005 г. в центре конфликта оказался МФС, контроль над которым до сих пор не могут поделить "Приватбанк" и "Укрсоцбанк". Де-факто в стране отсутствует депозитарий, не обремененный конфликтами интересов своих основных акционеров. НДУ по-прежнему не может обслуживать расчеты в иностранных ценных бумагах, поэтому норма Закона Украины "Об институтах совместного инвестирования", дающая право инвестиционным, корпоративным и паевым фондам вкладывать определенную часть своих активов в ценные бумаги, для иностранных эмитентов практически невыполнима.

В стране по-прежнему очень высоки депозитарные риски, и есть масса примеров, когда собственник ценных бумаг оказывался жертвой регистраторов, ведущих два реестра одного и того же эмитента. Последним таким примером является Никопольский завод ферросплавов, который осенью-зимой 2005 г. имел две разные версии реестра акционеров. Из-за таких примеров национальная депозитарная система утратила доверие иностранцев, которые предпочитают пользоваться услугами дорогих, но проверенных хранителей иностранного происхождения. Например, все АДР на акции украинских эмитентов, выпущенные через Bank of New York, обездвиживались в банке "ИНГ Банк Украина".

Последние 5 лет не прекращаются разговоры о создании совместного с российским центрального депозитария. Как ни удивительно, инициатором совместного с Россией депозитария является бывший член ГКЦБФР и глава НДУ Виктор Ивченко, ныне близкий к окружению президента Ющенко. Сегодня Ивченко возглавляет Государственное агентство, специализирующееся на привлечении иностранных инвестиций. Вероятно, по замыслу "оранжевых" стратегов, совместный депозитарий должен "оживить" приток российского капитала в страну. С другой стороны, в 2005 г. была принята национальная программа развития депозитарной системы Украины, согласно которой финансирование НДУ будет осуществляться из государственного бюджета. По плану, уже через 3 года НДУ должен заместить функции МФС и "выдавить" его с рынка. Однако эта идея становится неосуществимой из-за того, что чиновникам не удалось потеснить ПФТС в пользу УФБ и УМВБ. ПФТС тесно связана с МФС, в том числе и корпоративными узами, и это не дает возможности НДУ в будущем рассчитывать на существенную долю рынка, по крайне мере до тех пор, пока центр тяжести в торговле акциями не переместится в сторону УФБ или УМВБ. Пока же такой тенденции не наблюдается.

Регистратор без тормозов

Несмотря на то, что в стране сейчас действует более 350 регистраторов, рынок такого рода услуг остается неконкурентным. Украина и сейчас считается страной с одним из самых высоких регистраторских рисков. Только там миноритарий в один прекрасный момент может обнаружить, что он уже не является владельцем акций. В 2005 г. внимание финансовой прессы привлек скандал на Киевском судостроительном заводе, когда за одну ночь трудовой коллектив полностью лишили корпоративных прав. Более 1000 человек юридически перестали быть акционерами завода, так как регистратор их просто исключил из состава акционеров. Безусловно, на рынке нет полного беспредела, и регулятор довольно быстро восстановил порядок. Однако делается это обычно через суд. А поскольку судебные разбирательства занимают довольно много времени, злоумышленники успевают получить доступ к предприятию, используя регистратора для формального закрепления за собой большинства голосов на собрании акционеров.

За время независимости Украины регистраторский бизнес в ней так и не стал независимым. Как правило, крупные финансовые группы назначают в качестве регистраторов контролируемые ими же компании, поэтому случаев двойных и даже тройных реестров акционеров не много, но почти все они связаны с перехватом контроля над компаниями. Последним из нашумевших скандалов остается двойной реестр ОАО "Никопольский завод ферросплавов" (НЗФ). Летом прошлого года у НЗФ было заявлено 2 регистратора и было 2 версии реестра. За завод шла война между государством, группой "Приват" и группой, контролируемой В. Пинчуком. Несмотря на то, что ведение реестров акционеров в Украине сегодня автоматизировано, группа "Приват" пыталась доказать через суд, что ее реестр акционеров более правильный чем версия, заявленная "Укрсоцбанком". Процесс был прерван вмешательством ФГИУ, и по решению суда контрольный пакет акций предприятия стоимостью около 1 млрд долл. должен был быть передан государству.

Примеры КСЗ и НЗФ четко показывают, что на рынке есть проблема двойных реестров, и что на самом деле в ГКЦБФР не знают, что с этой проблемой делать. Технически они в состоянии отследить регистраторов-злоумышленников, однако из-за несовершенства системы депозитарного учета в прошлые годы на рынке до сих пор известны факты, когда один и тот же пакет акций продавали дважды, что дает регистраторам формальное право отстаивать законность своих реестров суде.

Также регистраторов очень часто используют для некорректных действий в отношении миноритарных акционеров. Если крупная финансовая группа чувствует, что конкуренты ее выдавливают из числа основных акционеров, то она дает команду регистраторам затягивать собрание акционеров. Как следствие, аффилированный регистратор вначале сообщает о том, что не успел разослать приглашения всем акционерам, затем не успел выдать выписки из реестра всем желающим принять участие в собрании миноритариям. Таким образом, подготовка к собранию акционеров способна продолжаться до 3 - 4 месяцев. В конечном итоге, регистратор, не нарушая закона, может выдавать выписки из реестра всем желающим, однако отсев нежелательных акционеров может происходить прямо на входе в помещение, где проходит собрание. Действительно, для того чтобы акционерам реализовать свое право на участие в управлении или судебному исполнителю объявить о запрете на проведение собрания акционеров, им еще нужно попасть на само собрание акционеров.

Безобразия с участием регистраторов в Украине происходят до сих пор только потому, что ГКЦБФР не имеет реальной власти, ее подразделения в регионах и центральный аппарат не в состоянии оперативно реагировать и никак не взаимосвязаны с МВД. В результате, крупным инвестиционным компаниям, которые часто выступают миноритариями на промышленных предприятиях, приходится самостоятельно нанимать подразделение МВД, оказывающее охранные услуги частным лицам, чтобы представители компании беспрепятственно попали на собрание акционеров.

Информационные тайны

С развитием информационной инфраструктуры в Украине дела обстоят еще хуже. Бумажная система раскрытия данных работала в стране до 1998 г., тогда ГКЦБФР была профинансирована из TACIS - программы помощи стран ЕС Украине. Однако, откровенно говоря, система раскрытия информации в странах ЕС оставляет желать лучшего. Кроме того, после ухода TACIS у украинского регулятора проявилась тяга к системам раскрытия информации электронного образца, свойственного американскому рынку. В 1999 г. была предпринята попытка создания такой системы прямо на сайте ГКЦБФР, однако закончилась она полным провалом. На ее содержание нужны были деньги, а бюджетом эти затраты не предусматривались. В результате, проект в 2000 - 2001 гг. просто был похоронен, а раскрытие информации происходило через "серых" дилеров, которые продавали диски с отчетностью эмитентов, поступавшей в ГКЦБФР.

Открытые продажи "серой" информации негативно влияли на имидж ГКЦБФР, как государственного органа власти, в результате было принято решение о создании Агентства по развитию инфраструктуры фондового рынка (АРИФР). Государственное Агентство получило финансирование на развитие системы раскрытия информации, и, кроме того, за 2002 - 2003 гг. создало негосударственную систему раскрытия информации, ныне состоящую из 21 уполномоченного агентства. В соответствии с существующими правилами эмитенты оплачивают размещение своей отчетности на Интернет-сайтах уполномоченных агентств (табл. 3). Уполномоченные агентства одновременно передают информацию в АРИФР, которая содержит централизованную базу данных по всем эмитентам и проводит раскрытие информации. Любой интернет-пользователь может абсолютно бесплатно зайти на сайт и ознакомиться с отчетностью украинских эмитентов. Внешне система раскрытия действует довольно безупречно. Однако проблемы все-таки есть.

Таблица 3

Перечень уполномоченных ГКЦБФР информационных агентств

     
   ——————————————————————————————————————————T———————————————————————
   

Название уполномоченного агентства ¦ Web-адрес

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "ПФТС. Новые технологии" ¦www.istock.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ЗАО "Инфинсервис" ¦www.finance.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Агентство фондового рынка" ¦www.sma.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Фондовые технологии и консультации" ¦www.s-tech.kiev.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ЧП "Эмиссия" ¦www.emission.zp.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ГАК "Национальная сеть аукционных центров"¦www.aaa.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО ВКФ "Инсервисавто" ¦www.e-plus.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ЧП "Трибуна" ¦www.tribuna.net.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Центр делового партнерства" ¦www.centr-dp.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ЧП "Пульсар" ¦www.at.pulsar.te.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ДП "ГИД" ¦www.dividend.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Агентство деловых связей" ¦www.biznes.mk.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Подольская консалтинговая группа" ¦www.pcg-consult.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Агентство корпоративных новостей" ¦www.corporation.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

Предприятие "Помощь-1" ¦www.corporation.org.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ЗАО "Украинское агентство финансового ¦uafr.com.ua

развития" ¦

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Интерфакс-Украина" ¦www.interfax.kiev.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Украинская инвестиционная газета" ¦www.investgazeta.net

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Агентство фондовых технологий" ¦www.aft.sumy.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

ООО "Украинский телефон и телеграф" ¦www.utit.com.ua

     
   ——————————————————————————————————————————+———————————————————————
   

Источник: Агентство развития инфраструктуры фондового рынка.

В числе бывших "хозяев" АРИФР был владелец уполномоченного агентства АФР (табл. 3), которое ранее на рынке считалось "серым" дилером по продаже дисков с отчетностью эмитентов. Однако в ноябре деятельностью АРИФР заинтересовалось управление МВД по борьбе с организованной преступностью, и вскоре ГКЦБФР сменила руководство Агентства. В настоящий момент АРИФР работает в полную силу. В Web-недрах агентства размещено уже около 4500 годовых отчетов эмитентов за 2005 г. Скорее всего, в 2007 г. АРИФР перейдет на поквартальный формат раскрытия информации.

Существует и проблема "черных дыр" в системе раскрытия АРИФР. Ряд уполномоченных агентств принимают от эмитентов годовые отчеты, однако либо не размещают их вовсе, либо технически инсценируют сбой при их загрузке. Например, если читатель захочет найти годовой отчет ЗАО "Проминвест-банк" за 2005 г., то даже в августе 2006 г. сделать это будет невозможно, поскольку банк уклоняется от размещения годовых отчетов, оставаясь одним из самых закрытых банков Украины. Найти и обезвредить уклонистов - это сейчас задача номер один для АРИФР. Однако, не имея возможности проводить силовые акции, АРИФР через ГКЦБФР может лишь наложить на уклонистов штраф в сумме до 17 000 грн. (3,4 тыс. долл.), и то его нужно взимать через суд. Ожидается что с принятием закона "Об акционерных обществах" АРИФР и регулятор получат возможность ужесточать контроль за эмитентами.

Также недостатком национальной системы раскрытия информации в Украине остается то, что вся отчетность эмитентов и даже поиск самой отчетности организован только на украинском языке, это почти полностью отталкивает от системы раскрытия потенциальных русскоговорящих инвесторов.

Русские идут

Несмотря на все слабости украинского рынка, российские компании все же стремятся на него попасть. Довольно давно в Украине присутствует ЗАО "Атланта-Капитал". Очень серьезные позиции на рынке облигаций занимают "Альфа-банк" (Украина) и ныне принадлежащий Сбербанку России банк "НРБ-Украина". Не так давно, в 2005 г. на рынок вышли компании "Тройка Диалог" (Украина) и "Ренессанс капитал". Интересно, что руководителем "Тройки Диалог" в Украине является бывший финансовый директор компании ЮКОС Олег Шейко.

Несмотря на довольно оптимистические настроения в финансовых кругах, ни "Тройка Диалог", ни "Ренессанс" капитал ничем особым себя не проявили на украинском рынке. Создается впечатление, что россияне готовятся к какой-то спецоперации на украинском рынке. Действительно в Украине более 300 эмитентов так или иначе проявляют интерес к проведению IPO, уже около 30 компаний выпустили АДР, примерно 10 компаний прошли процедуру IPO или скорее псевдо-IPO на альтернативном рынке в Лондоне. Но по факту еще не было ни одного приличного размещения. Крупные западные операторы рынка, которые также физически присутствуют в Украине, например Credit Suisse, жалуются на то, что большинство украинских эмитентов находится в так называемой мертвой зоне: они слишком велики для альтернативных рынков, но для размещения на серьезных западных фондовых площадках еще не доросли.

Сплошной так называемый Mid-сегмент не интересен западным инвестиционным банкам, поскольку их интересуют IPO от 500 млн долл. и выше. Еще одной причиной, по которой украинские эмитенты не спешат выходить на альтернативные рынки, являются пугающе большие затраты на юридических и налоговых консультантов. Существует и языковой барьер. В этом свете для большинства украинских эмитентов довольно оригинальной выглядит идея выпуска российских депозитарных расписок (РДР). Нельзя сказать, что в Киеве с нетерпением ждут РДР, но проявляют к этому потенциальному инструменту интерес, поскольку в глазах украинских эмитентов IPO на РТС или ММВБ выглядят куда более привлекательными. Дело осталось лишь за малым: инициативой официальных российских властей.

В среднем на украинском рынке есть спрос на проведение IPO в размере 30 - 50 млн долл., и это именно тот сегмент, в котором могут работать российские биржи. К сожалению, пока нет прецедентов выпуска РДР, украинские эмитенты не могут оценить накладные расходы по организации размещения.

В итоге, пока не запущен в действие такой инструмент, как РДР, влияние российского капитала на украинский рынок можно оценить как минимальное, особенно после массового появления на рынке американцев, французов и итальянцев. Иностранцы из дальнего зарубежья довольствуются немалой доходностью, но страдают от неразвитости инфраструктуры фондового рынка и небольших объемов самого рынка. На украинском рынке пока не чувствуются конкуренции между российскими и иностранными компаниями из дальнего зарубежья. Сегодня каждый работает в своем сегменте, но все страдают от отсутствия хорошей торговой площадки, ликвидного рынка, нехватки инвестиционной аналитики.

Таким образом, можно сделать следующие выводы.

1. Процесс становления украинского фондового рынка начинает приобретать затяжные черты. Политическая неопределенность в стране делает невозможным развитие новых институтов инфраструктуры, и рынок фактически предоставлен сам себе. Все происходящее на рынке является результатом воздействия крупных игроков, ранее отвоевавших себе нишу, однако действия таких игроков не всегда идут на пользу рынку.

2. Украинский рынок абсолютно непривлекателен для мелкого инвестора, на нем полностью отсутствует ритейловый сегмент. Рынок интересен для российских крупных торговцев ценными бумагами, однако их деятельность в Украине нельзя назвать успешной. Их присутствие на этом рынке скорее можно объяснить желанием определить свою нишу для будущей работы;

3. После восстановления политического порядка и экономической дисциплины в стране можно ожидать пересмотра политики регулирования развития фондового рынка, логичного развития депозитарной системы, торговой инфраструктуры и инфраструктуры раскрытия информации. Без качественных перемен в развитии трех названных сегментов дальнейшее развитие украинского фондового рынка не представляется возможным. А после спада ажиотажа вокруг иностранных инвесторов вряд ли кто-то из них захочет заходить на рынок, где двойные и тройные реестры в порядке вещей, а размер комиссии зашкаливает за 3%.

В.С.Шапран

К. э. н.,

доцент кафедры фондового рынка

и корпоративного управления

Украинского института развития

фондового рынка КНЭУ,

Член УОФА,

зам. председателя Комиссии УОФА

по банковскому анализу

Подписано в печать

18.08.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——