"Инвестиционный банкинг", 2006, N 4

ФИНАНСИРОВАНИЕ АДМИНИСТРАЦИЙ РЕГИОНОВ

ПОСРЕДСТВОМ ОРГАНИЗАЦИИ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

В настоящее время мы можем говорить о существовании двух основных способов финансирования бюджетного дефицита субъектов Российской Федерации: путем привлечения банковских кредитов и организации облигационных займов. При том, что второй способ является технически более сложным, чем первый, он становится все более востребованным, так как обладает целым рядом существенных преимуществ, таких как более низкие затраты на обслуживание государственного долга, меньшая зависимость от кредитора и возможность выкупа собственных обязательств на открытом рынке. Для банков вложения в субфедеральные облигации интересны прежде всего как инструмент, позволяющий найти разумный компромисс между ликвидностью и доходностью активов.

Рынок облигаций субъектов Российской Федерации (в последнее время широкое распространение получил термин "субфедерального" займа) является одним из наиболее интересных долговых рынков. Фактически он сочетает в себе черты рынков государственных и корпоративных ценных бумаг. Его существование отличается большей экономической оправданностью, чем рынка ценных бумаг федерального займа: ведь в отличие от бюджета страны, исполняемого с профицитом, бюджеты целого ряда субъектов РФ дефицитны. Таким образом, на субфедеральном уровне эмиссия облигаций является оптимальным источником покрытия бюджетного дефицита субъектов федерации: стоимость обслуживания государственного долга в таком случае оказывается существенно ниже, чем при пользовании банковскими кредитами, что заставляет региональные правительства заниматься дезинтермедиацией государственного кредита - переводом его из банковских кредитов в облигации. Длительные сроки привлечения материальных ресурсов путем эмиссии облигаций позволяют использовать полученные средства при реализации инфраструктурных проектов, а также снижают транзакционные издержки на привлечение финансирования.

В настоящее время на рынке обращаются облигации целого ряда регионов РФ. Так, на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), являющейся крупнейшей российской площадкой по субфедеральному займу, котируются облигации следующих регионов в порядке убывания по признаку объема торгов на 16:00 26.07.2006: Москвы, Воронежской области, Белгородской области, Московской области, Иркутской области, Томской области, Красноярского края, Ярославской области, Липецкой области, Республики Якутии, Тверской области, Хабаровского края, Краснодарского края, Республики Чувашии, Нижегородской области, Республики Коми, Костромской области, Самарской области, Кабардино-Балкарской республики, Башкирии, Новосибирской области, Ленинградской области, Волгоградской области, Кировской области, Республики Удмуртии, Республики Карелии, Тульской области. Первыми из субфедеральных на ММВБ начали торговаться облигации Ленинградской области. Интересно, что ценные бумаги субфедеральных и муниципальных займов котируются на ММВБ в секции корпоративных ценных бумаг, тогда как в секции государственных торгуются облигации федерального займа. На Санкт-Петербургской валютной бирже (СПбВБ) котируются облигации Санкт-Петербурга, Республик Карелии и Коми, Тверской области, Республики Якутии и Ленинградской области. В РТС - Москвы и Московской области. По результатам анализа объема торгов региональными облигациями мы можем считать, что относительно других сегментов фондового рынка биржевой рынок облигаций субфедерального займа развит довольно слабо.

По данным Центрального банка РФ, совокупный размер вложений кредитных организаций-резидентов в долговые обязательства субъектов федерации и муниципальных образований на 01.01.2006 составил 88 208 млн руб. Учитывая, что число муниципальных облигаций в листинге ММВБ меньше, чем субфедеральных, и объемы их эмиссии существенно ниже, можно сделать вывод, что большую долю в вышеупомянутом объеме инвестиций составляют именно субфедеральные долговые обязательства. Общий размер требований кредитных организаций к органам государственного управления субъектов РФ и органам местного самоуправления (включая как вложения в ценные бумаги, так и остатки задолженности по кредитам) составил 169 167 млн руб. Таким образом, вложения в облигации субфедерального и муниципального займа составили на 01.01.2006 52,14% от общего объема задолженности региональных и муниципальных администраций перед кредитными организациями. Следует отметить быстрый рост объема вложений банков в субфедеральные и муниципальные обязательства. Так, с 01.01.2006 по 01.05.2006 они увеличились на 23,06%, тогда как за тот же период вложения в ценные бумаги федерального займа снизились на 1,28% при сохранении его доминирующей роли: в общих объемах вложений в бюджетные обязательства инвестиции в субфедеральные и муниципальные облигации составили всего 18,26%. По отношению к совокупным активам банковской системы (10,658243 млн руб. на 01.01.2006) вложения кредитных организаций в субфедеральные и муниципальные обязательства составили 0,83%.

Какую роль играет эмиссия субфедеральных долговых обязательств в бюджетной политике субъекта Федерации? В качестве примера рассмотрим бюджет одного из крупных регионов центральной части России со средним уровнем развития - Нижегородской области, которая является одним из эмитентов обращающихся на рынке облигаций.

Таблица 1

Основные показатели бюджета Нижегородской области

в 2005 - 2006 гг.

     
   ——————————————————————T——————————————————T——————————————————T—————————
   

¦ 2005 г. ¦ 2006 г. ¦Изменение

+----------T-------+----------T-------+ в %

¦ Млн руб. ¦ В % к ¦ Млн руб. ¦ В % к ¦

¦ ¦доходам¦ ¦доходам¦

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

Доходы ¦26 061,313¦ 100 ¦33 488,185¦ 100 ¦ 28,50

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

В том числе ¦ 5 245,122¦ 20,13 ¦ 5 293,248¦ 15,81 ¦ 0,92

безвозмездные ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

поступления от других ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

бюджетов ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

Расходы ¦28 127,322¦107,93 ¦33 488,185¦ 100 ¦ 19,06

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

В том числе ¦ 386,870¦ 1,48 ¦ 329,662¦ 0,98 ¦ -14,79

на обслуживание ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

гос. долга (кредиты) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

В том числе ¦ 264,230¦ 1,01 ¦ 476,080¦ 1,42 ¦ 80,18

на обслуживание ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

гос. долга (облигации)¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

Дефицит ¦ 2 066,009¦ 7,93 ¦ 0 ¦ 0 ¦ -

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

Предельный размер ¦ 8 624,274¦ 33,09 ¦ 8 624,274¦ 25,75 ¦ 0

задолженности ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————+——————————+———————+——————————+———————+—————————
   

Итак, в таком крупном дотационном регионе, как Нижегородская область в 2005 - 2006 гг. мы видим значительное улучшение бюджетных показателей. Дефицитный бюджет становится профицитным. Тем не менее в текущем году область прибегает к размещению очередного облигационного займа, что вызвано необходимостью рефинансирования текущей задолженности. Верхний лимит государственного долга, устанавливаемый бюджетом Нижегородской области, не изменяется в натуральном измерении, но снижается по отношению к доходам. Это дает потенциал увеличения данного лимита в дальнейшем для привлечения дополнительных средств в виде облигационных займов. В целом отношение предельного размера задолженности к доходной части бюджета является небольшим, что в сочетании с невысокой долей расходов на обслуживание государственного долга и положительной динамикой показателей сбалансированности бюджета позволяет говорить о высокой надежности облигаций Нижегородской области. Перечень расходов на обслуживание госдолга также говорит об изменении его структуры (преобладание банковских кредитов в нем сменилось на преобладание облигаций субфедерального займа). Следует отметить, что рост доходов бюджета Нижегородской области в 2005 - 2006 гг. более чем в 3 раза превышает текущую доходность по ее облигациям (по состоянию на 26.07.2006 доходность последней сделки по облигациям Нижегородской области (2-ой выпуск, дата погашения - 02.11.2008) на ММВБ составила 7,73% годовых). Сейчас Нижегородская область заинтересована в присвоении региону национального и международного инвестиционного рейтинга, для чего в мае-июне текущего года областным правительством был заключен договор с агентством Fitch. В настоящее время идет подготовка необходимой информации, публикация рейтинга ожидается в сентябре этого года. Впервые кредитные рейтинги Нижегородской области присвоили в 1997 г. агентства Moody's (Ba2) и Standard&Poors (Bb-) в связи с эмиссией областных еврооблигаций. В апреле 1998 г. Moody's понизило рейтинг до Ba3, Standard&Poors сохранило прежний. С тех пор кредитный рейтинг области не пересматривался и не подтверждался в условиях кардинально позитивных изменений макроэкономической ситуации в данном регионе и Российской Федерации в целом.

К эмиссии облигаций прибегают не только дотационные регионы. Крупнейшим заемщиком на рынке облигаций субфедерального займа является Москва. В 2006 - 2007 гг. дефицит закладывается в бюджет Санкт-Петербурга, причем согласно проекту городского бюджета на 2007 г. планируется осуществить заимствования с рынка в размере 7,5 млрд руб. Кроме того, на биржевом рынке обращаются облигации Ханты-Мансийского и Ямало-Ненецкого автономных округов.

Заметной тенденцией первого полугодия 2006 г. является исполнение региональных бюджетов с профицитом при заложенных в них дефицитах, что снижает спрос субъектов федерации на заемные средства. Однако, по мнению международного рейтингового агентства Fitch, ситуация может измениться в обратную сторону, особенно если регионы станут активнее прибегать к долговому финансированию капитальных инвестиций или возьмут на себя дополнительные социальные обязательства. Следует учесть то, что по результатам первого полугодия расходы, имеющие социальную направленность, составили 55% от расходной части консолидированного регионального бюджета. Таким образом, ситуация со спросом на заемные ресурсы остается неопределенной, хотя и прослеживается тенденция к дезинтермедиации государственного кредита. Со стороны предложения заемных средств региональным правительствам мы можем констатировать действие таких факторов, как нарастающая рублевая ликвидность, повышение интереса к инвестициям в рублевые активы, связанное с перспективами роста курса рубля, а также дефицит предложения облигаций федерального займа в условиях исполняемого с профицитом федерального бюджета.

Основной целью инвестирования банками средств в облигации субфедерального займа является нахождение разумного компромисса между доходностью и ликвидностью активов. Большинство региональных займов размещается и торгуется с премией к федеральным, что делает облигации субфедерального займа более интересными с точки зрения доходности. Невысокая долговая нагрузка и улучшение показателей бюджетной эффективности способствуют снижению рисков по субфедеральным облигациям. В отношении рисков по обязательствам в национальной валюте ведущие мировые рейтинговые агентства присвоили следующие рейтинги регионам Российской Федерации.

Таблица 2

     
   —————————————————————————T————————T————————T————————T—————————————
   

Регион ¦ Fitch ¦ Moody's¦Standard¦ Доходность

¦ ¦ ¦ &Poors ¦на 26.07.2006

¦ ¦ ¦ ¦ по последней

¦ ¦ ¦ ¦ сделке

¦ ¦ ¦ ¦ на ММВБ

¦ ¦ ¦ ¦ (% годовых)

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Республика Карелия ¦ A(rus) ¦ - ¦ Отозван¦ 8,27

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Республика Коми ¦ A(rus) ¦ - ¦ - ¦ 8,07

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Липецкая область ¦AA-(rus)¦ - ¦ - ¦ 6,99

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Республика Саха-Якутия ¦ A(rus) ¦ - ¦ - ¦ 9,41

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Республика Башкирия ¦ - ¦ Ba1 ¦ - ¦ 6,96

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Вологодская область ¦ - ¦ A3(rus)¦ - ¦ -

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Самарская область ¦ - ¦Aa2(rus)¦ ruAA- ¦ 7,65

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Республика Чувашия ¦ - ¦Aa3(rus)¦ - ¦ 8,01

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Калужская область ¦ - ¦ - ¦ ruA+ ¦ 8,15

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Краснодарский край ¦ - ¦ - ¦ ruA ¦ 7,89

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Московская область ¦ - ¦ - ¦ ruA+ ¦ 7,51

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Томская область ¦ - ¦ - ¦ ruA ¦ 6,96

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Ханты-Мансийский ¦ - ¦ - ¦ ruAA ¦ 6,49

автономный округ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Ямало-Ненецкий автономный¦ - ¦ - ¦ ruA ¦ 7,05

округ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Российская Федерация ¦ - ¦ Baa2 ¦ - ¦ 6,00 - 6,83

(ОФЗ) ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————————+————————+————————+————————+—————————————
   

Отдельно следует выделить инвестиционные рейтинги Москвы по долгосрочным заимствованиям в национальной и иностранной валюте, которые по оценке агентства Fitch традиционно соответствуют суверенному рейтингу Российской Федерации. Таким образом, после повышения рейтинга России по международной шкале до BBB+ 25.07.2006 следует ожидать и повышения рейтинга Москвы до аналогичного значения. Рассмотрим текущую доходность по некоторым облигациям займа Москвы (по состоянию на 27.07.2006).

Таблица 3

     
   —————————————————————T—————————————————————T——————————————————————
   

Выпуск облигаций ¦ Доходность ¦ Дата погашения

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор27-об ¦ 4,16% ¦ 20.12.2006

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор37-об ¦ 3,69% ¦ 23.09.2006

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор3б-об ¦ 6,28% ¦ 16.12.2008

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор38-об ¦ 6,82% ¦ 26.12.2010

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор29-об ¦ 6,16% ¦ 05.06.2008

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор31-об ¦ 6,20% ¦ 20.05.2007

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор39-об ¦ 7,08% ¦ 21.07.2014

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор41-об ¦ 6,94% ¦ 30.07.2010

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор40-об ¦ 5,95% ¦ 26.10.2007

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

МГор47-об ¦ 6,00% ¦ 28.04.2009

     
   —————————————————————+—————————————————————+——————————————————————
   

На доходности облигаций Москвы и других регионов довольно отчетливо отражается хрестоматийная зависимость доходности облигаций от срока их погашения.

Рейтинговые оценки ведущих мировых агентств по облигациям субфедерального займа существенно выше, чем по облигациям корпоративных эмитентов второго эшелона и находятся на одном уровне с немногочисленными оценками по облигациям муниципальных займов (например, рейтинговая оценка Standard&Poors по муниципальному образованию г. Уфе - ruA-, ОМЗ - ruВВВ-, Северо-Западному Телекому - ruВВВ+). В то же время доходность и рейтинговые оценки по облигациям некоторых корпоративных эмитентов первого эшелона (к примеру, ОАО "Российские Железные Дороги") сопоставимы с субфедеральными облигациями первоклассных эмитентов.

Основной проблемой инвестиций институциональных инвесторов в субфедеральные ценные бумаги является слабая развитость инфраструктуры вторичного рынка субфедеральных облигаций. Так, на крупнейшей в России торговой площадке по облигациям субфедерального займа - ММВБ в течение ординарного биржевого дня 26.07.2006 по состоянию на 17:00 с облигациями субфедеральных и муниципальных займов была осуществлена всего 181 сделка на сумму 1626,87 млн руб. По данным РБК, за первое полугодие текущего года суммарный объем биржевых торгов на всех рынках группы ММВБ составил 22,336 трлн руб. (810,8 млрд долл.). Объем сделок с негосударственными ценными бумагами на Фондовой бирже ММВБ, включая акции, облигации, паи ПИФов и операции РЕПО, достиг 8 трлн 274 млрд руб. При этом объем торгов субфедеральными облигациями вырос в 1,5 раза относительно аналогичного периода 2005 г. (что значительно меньше прироста объема торгов по корпоративным ценным бумагам: так, объем торгов акциями вырос в 4,6 раза) - до 518 млрд руб. (18,8 млрд долл.), муниципальными облигациями - 16 млрд руб. (570 млн долл.). Объем операций РЕПО с облигациями возрос в 5,3 раза - до 872 млрд руб. (31,7 млрд долл.). Таким образом, объем торгов субфедеральными облигациями составляет всего 2,32% от общего объема торгов на ММВБ и 6,26% от объема торгов негосударственными ценными бумагами.

Даже с учетом низкого объема сделок по наиболее ликвидным облигациям существует значительная разница в ликвидности облигаций по эмитентам и выпускам. Так, по состоянию на 26.07.2006 на ММВБ за текущий день было совершено (по наиболее ликвидным бумагам) 24 сделки с облигациями Москвы 39-го выпуска (объем торгов - 64,5 млн руб.), 4 сделки с облигациями Москвы 38-го выпуска (объем торгов - 56,7 млн руб.), 13 сделок с облигациями Белгородской области-31001 (объем торгов - 20,7 млн руб.). При этом с облигациями Липецкой области-25031 последняя сделка была совершена 30.06.2006, Волгоградской области-35001 - 20.07.2006, Республики Карелии-34009 - 06.07.2006. Спред по выставляемым котировкам на покупку и продажу может быть крайне высоким и достигать 30% от рыночной цены (например, по облигациям Ленинградской области на ММВБ). Таким образом, можно сделать вывод, что ликвидность многих выпусков субфедеральных образований относительно невысока, и это является существенным отличием субфедеральных облигаций от федеральных. Однако, несмотря на кажущуюся неликвидность некоторых выпусков облигаций субфедерального займа, можно обратить внимание на тот факт, что рыночная доходность облигаций по последним сделкам на ММВБ слабо различается между выпусками облигаций схожей срочности эмитентов со схожими рейтингами кредитоспособности. Это говорит о высокой чувствительности спроса и предложения на облигации субфедерального займа по цене, измерителем которой служит процентная ставка, и улучшает ситуацию с ликвидностью данных бумаг. Эффект низкой ликвидности на рынке облигаций субфедерального займа может быть объяснен высокими средними объемами сделок на данном рынке, которые, в свою очередь, в условиях низкой лотности (стандартный размер лота на ММВБ - одна облигация) объясняются тем, что на данном рынке работают преимущественно институциональные, а не индивидуальные инвесторы. В частности, это кардинально отличает рынок облигаций от "мелкорозничного" рынка акций на ММВБ.

Рынок субфедеральных облигаций интересен для банков тем, что позволяет найти разумный компромисс между ликвидностью и доходностью активов. Облигации субфедеральных займов приносят банку доход, сопоставимый со стоимостью его ресурсов. Так, по статистическим данным ЦБ РФ, средневзвешенная ставка по рублевым депозитам физических лиц в кредитных организациях (включая Сбербанк России) составляла в мае 2006 г. 4,4% годовых, при исключении из расчета депозитов "до востребования" она составляла 8,0% годовых при рыночной доходности субфедеральных облигаций в размере от 6 до 10% годовых. Таким образом, вложения банков в субфедеральные облигации позволяют банкам сохранить ликвидность, получая доход, сопоставимый со стоимостью пассивов. Субфедеральные облигации могут участвовать в сделках РЕПО, что также способствует их использованию для регулирования ликвидности, в частности, ликвидности банков.

Кроме того, ликвидность субфедеральных ценных бумаг в сочетании с приемлемым уровнем доходности позволяет некоторым инвестиционным банкам осуществлять следующий вид доходных операций: имея долгосрочные инвестиции в ликвидные субфедеральные облигации, банк получает на межбанковском рынке краткосрочные кредиты, ставки по которым ниже, чем доход по долгосрочным вложениям в субфедеральные облигации. Так, средняя ставка MIBOR для рублевых межбанковских кредитов на срок от 31 до 90 дней составляет в настоящее время 5,9% годовых. Это значительно ниже процентной ставки по среднестатистическим облигациям субфедерального займа, до срока погашения которых остается несколько лет. В случае ухудшения рыночной ситуации на рынке межбанковского кредитования и неполучения банком очередного кредита он может продать имеющиеся облигации на открытом рынке.

Кроме банков, активными участниками рынка облигаций субфедерального займа являются инвестиционные фонды, для которых включение подобных бумаг в инвестиционный портфель позволяет сбалансировать высокие риски, связанные с инвестициями в акции. Мониторинг инвестиционными фондами рыночной конъюнктуры позволяет паевым инвестиционным фондам, вкладывающим деньги в облигации, получать доход, превышающий среднестатистическую доходность тех инструментов, в которые они вкладывают средства, и сравнимый с доходами, получаемыми от кредитования.

Рынок облигаций субфедерального займа также интересен для инвестиционных банков и компаний, являющихся андеррайтерами по эмиссии проспектов субфедеральных облигаций. Так, андеррайтерами и соандеррайтерами по размещению облигационных займов регионов выступают: Банк "Союз" (ОАО), "Росбанк" (ОАО), "Промышленно-Строительный банк" (ОАО), Сберегательный банк РФ (ОАО), АКБ "Банк Москвы" (ОАО), Инвестиционный банк "КИТ Финанс" (ОАО), "Ухтабанк" (ОАО), "Международный Московский Банк" (ЗАО), "Атлантика. Финансы и Консалтинг" (ООО), КБ "Москоммерцбанк" (ООО), ИК "Расчетно-фондовый центр" (ЗАО), а также другие банки и финансовые компании.

В.О.Ануфриев

Экономист по финансам и инвестициям

ЗАО "Деловой Квартал"

Подписано в печать

18.08.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——