"Инвестиционный банкинг", 2006, N 4

ФИНАНСИРОВАНИЕ ПУТЕМ ВЫПУСКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

До сих пор серьезной проблемой российского фондового рынка остается нехватка надежных финансовых инструментов. Подъем экономики и усиление конкуренции заставляют компании все больше внимания уделять поиску оптимальных источников заемного капитала, необходимого для эффективного финансового управления. Одним из таких источников является выпуск корпоративных облигаций.

Предмет исследования

Существует множество причин, по которым большинству правительств, корпораций, международных организаций, банков, финансовых институтов и частных лиц приходится время от времени привлекать денежные средства для финансирования своей деятельности. В наиболее простой форме облигация обладает следующими четырьмя отличительными признаками.

1. Эмитент - организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы держателям облигаций, как правило, через платежного агента.

2. Основная (или номинальная) сумма - сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и согласен возвратить.

3. Купон - процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать инвестору. Это может быть фиксированная величина, установленная как процент от номинальной суммы облигации, или плавающая, привязанная к какому-либо индексу, например, к ставке LIBOR. Выплата процента обычно производится раз в полгода или год.

4. Срок погашения - дата, когда эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж.

Привлечение денежных средств и торговля ими происходят на финансовых рынках, или рынках капитала. В зависимости от того, каким образом организации привлекают денежные средства, рынки капитала подразделяются на:

- денежные рынки;

- рынки облигаций;

- рынки акций.

Для денежных рынков свойственно заимствование крупных денежных сумм на короткие сроки, от одного дня до года.

Рынки облигаций характеризуются инструментами, по которым обычно выплачивается процент за фиксированный период времени и которые по условиям займа имеют срок погашения от одного года до 30 лет. Такие рынки называют еще рынками ценных бумаг с фиксированным доходом. Здесь осуществляются средне- и долгосрочные заимствования.

На рынках акций также проводятся средне- и долгосрочные заимствования, однако без обязательной выплаты процента заимодавцу. Вместо этого организация-заемщик предлагает инвесторам акции или доли в акционерном капитале, в результате чего инвесторы становятся совладельцами организации. В зависимости от результатов деятельности организации инвесторам может быть выплачен или не выплачен дивиденд по акциям.

Существует принципиальное различие между рынками облигаций и акций с точки зрения как эмитентов, так и инвесторов. Выпуская акции, организация продает долевую собственность, а инвесторы-держатели акций становятся ее совладельцами и, следовательно, могут рассчитывать на вознаграждение, если эта организация приносит прибыль.

Организация, выпустившая долговое обязательство, привлекает заемные средства, которые необходимо возвратить полностью с выплатой процента через определенное время. Инвесторы в этом случае обычно знают, какой процент им причитается, а также рассчитывают, что их первоначальные вложения будут возмещены.

Различают три основных типа участников рынка облигаций: эмитенты, инвесторы и посредники.

Эмитенты, выпускающие долговые обязательства, должны быть способны обеспечить достаточные для привлечения инвесторов гарантии и обладать соответствующей кредитоспособностью. Инвесторам необходима уверенность в надежности размещения своих средств, в том, что они получат причитающийся им процент и что основная сумма займа будет возвращена при наступлении срока.

Компании прибегают к выпуску облигаций в связи с тем, что:

- суммы, которые можно заимствовать на рынке облигаций, обычно крупнее тех, что готов предоставить отдельно взятый банк; величина займа может исчисляться миллиардами долларов;

- заемщики обычно стремятся к наиболее конкурентоспособным ставкам финансирования, которые не всегда могут быть предложены банками;

- необходимый срок займа превышает тот срок, на который банк готов предоставить средства, например в случае финансирования долгосрочного инвестиционного плана;

- рынок облигаций позволяет быстро (иногда в течение суток) получить денежные средства.

Инвесторы - участники рынка, предоставляющие капитал взаймы эмитентам. В качестве вознаграждения за использование их денег они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока займа, а также ожидают возврата занятых средств на определенную дату в будущем. Размер вознаграждения тесно связан с уровнем риска.

Принято различать две основные группы инвесторов:

- организации (институциональные инвесторы);

- физические лица (частные инвесторы).

Организации, в том числе взаимные и пенсионные фонды, страховые компании и сберегательные учреждения, являются крупнейшими инвесторами в облигации, на долю которых приходится около 80% данного рынка. Менеджеры фондов, работающие в этих организациях, распоряжаются крупными суммами от имени частных инвесторов, которые косвенным образом финансируют рынок облигаций, приобретая, например, полисы страхования жизни или пенсионные планы. Частные лица могут вкладывать средства в облигации и напрямую для получения гарантированного дохода на инвестиции.

Каким же образом эмитенты, привлекающие капитал, находят инвесторов, которые хотят получить гарантированный доход на свои вложения? Действующие на рынках облигаций посредники - торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркет-мейкеры, финансовые консультанты - сводят вместе покупателей и продавцов, тем самым обеспечивая совершение сделок на выгодной для всех сторон (включая и себя) основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими.

Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке. После выпуска облигация может обращаться, то есть продаваться и покупаться на вторичном рынке.

Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами. В 1998 г. объем новых выпусков еврооблигаций и международных облигаций в долларовом эквиваленте достиг 1000 млрд долл., в то время как торговля на вторичных рынках превысила 60 000 млрд долл.

Наибольший объем торговли новыми и уже выпущенными облигациями приходится на внебиржевой рынок (Over-The-Counter - OTC). Сделки осуществляются по телефону или в электронной форме на основе котировок на экранах информационных систем, например Reuters.

Юридический аспект выпуска и обращения облигаций в РФ

В соответствии со ст. 816 Гражданского кодекса РФ (часть вторая, гл. 42 "Заем и кредит", § 1 "Заем") в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций.

При этом облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента, а также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости, либо иные имущественные права.

В соответствии со ст. 143 ГК РФ облигации относятся к ценным бумагам.

Согласно ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" облигация является эмиссионной ценной бумагой, закрепляющей право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

Облигация, как и другие эмиссионные ценные бумаги, может быть:

- именной и на предъявителя;

- обеспеченной или необеспеченной;

- конвертируемой или неконвертируемой.

Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.

Таким образом, облигация (как, например, и вексель) выступает одновременно в двух ипостасях:

1) удостоверяет заемное обязательство, которое подлежит исполнению в установленный срок;

2) является эмиссионной ценной бумагой.

Правила ГК РФ о договоре займа применяются к отношениям по облигационному займу постольку, поскольку иное не предусмотрено нормативными актами, регулирующими выпуск облигаций.

Облигации могут погашаться деньгами или иным имуществом. Например, жилищные сертификаты как один из видов облигаций погашаются жильем, которое строит эмитент облигаций.

Конвертируемые облигации погашаются путем обмена на акции акционерного общества, которое выпустило такие облигации. Выпуская конвертируемые облигации, общество планирует в будущем выпустить дополнительные акции в количестве, достаточном для погашения облигаций. Такие акции называются объявленными. Сведения о них (вид и количество) должны быть указаны в уставе общества.

Эмиссионной считается любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, если она характеризуется одновременно следующими признаками:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;

- размещается выпусками;

- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени ее приобретения.

Процедура эмиссии

Выпуск и продажу облигаций могут осуществлять лица, прямо установленные законом или другими правовыми актами. К ним относятся юридические лица или органы исполнительной власти, либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими.

То, что облигация является эмиссионной ценной бумагой, означает обязанность эмитента соблюдать при ее выпуске правила, установленные Федеральным законом "О рынке ценных бумаг".

Выпуск и продажа облигаций осуществляются в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденными Приказом ФСФР от 16.03.2005 N 05-4/пз-н.

Решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг, в том числе облигаций хозяйственного общества <1>, утверждается советом директоров (наблюдательным советом) или органом, осуществляющим в соответствии с законодательством функции совета директоров (наблюдательного совета) общества. Для юридических лиц других организационно-правовых форм такое решение утверждается высшим органом управления, если иное не установлено федеральными законами.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Хозяйственные общества могут создаваться в форме акционерного общества, общества с ограниченной или с дополнительной ответственностью.

После принятия решения о размещении облигаций в АО совет директоров готовит и утверждает специальный документ - решение о выпуске. Оно составляется в форме, установленной ФКЦБ России, и содержит краткое описание будущего выпуска ценных бумаг, его условий, объема прав и т.д. Решение о выпуске представляется в государственный орган, который занимается регистрацией выпусков ценных бумаг (например, в местное отделение ФКЦБ России).

Решение о выпуске облигаций, исполнение обязательств эмитента по которым обеспечивается залогом, банковской гарантией или иными предусмотренными законодательством способами, должно также содержать сведения о лице, предоставившем обеспечение, и об условиях обеспечения.

При выпуске именных облигаций или документарных облигаций с обязательным централизованным хранением решение должно содержать также указание даты, на которую составляется список владельцев облигаций для исполнения эмитентом обязательств по этим облигациям. Такая дата не может быть установлена ранее 14 дней до наступления срока исполнения обязательств по облигациям. При этом исполнение обязательства по отношению к владельцу, включенному в список владельцев облигаций, признается надлежащим, в том числе в случае отчуждения облигаций после даты составления списка владельцев облигаций.

Статьей 27.6 Закона "О рынке ценных бумаг" установлены следующие ограничения на обращение эмиссионных ценных бумаг, в том числе облигаций:

- запрещается обращение эмиссионных ценных бумаг до полной их оплаты и государственной регистрации отчета об итогах выпуска;

- запрещается публичное обращение эмиссионных ценных бумаг до регистрации проспекта эмиссии.

Процедура эмиссии облигаций включает следующие этапы:

- принятие решения о размещении облигаций;

- утверждение решения об их выпуске;

- государственную регистрацию выпуска облигаций;

- размещение облигаций;

- государственную регистрацию отчета об итогах выпуска облигаций.

Выпуск облигаций производится как по открытой (среди неограниченного круга лиц), так и по закрытой подписке (среди заранее известного круга лиц). Он должен сопровождаться регистрацией проспекта эмиссии, если осуществляется путем:

- открытой подписки;

- закрытой подписки при условии, что число приобретателей облигаций превышает 500 и (или) номинальная стоимость выпуска (объем эмиссии) облигаций превышает 50 тыс. МРОТ.

Если выпуск облигаций по каким-либо причинам будет признан недействительным или несостоявшимся, то денежные средства (или иное имущество) возвращаются их приобретателям в установленном порядке.

Основные определения

Определение облигации мы уже дали. Можно лишь добавить, что образовано это слово от латинского Obligatio - обязательство. В международных расчетах облигации еще называют бондами (Bond).

Эмитент - юридическое лицо или органы исполнительной власти (либо органы местного самоуправления), несущие от своего имени обязательства перед владельцами облигаций по осуществлению прав, закрепленных ими.

Владелец (в терминах ст. 816 ГК РФ - держатель) - это лицо, которому облигации принадлежат на праве собственности или ином вещном праве.

Эмиссия облигаций (Bonds' issuance. Bonds' offering) - выпуск облигаций в обращение с целью привлечения заемных средств; установленная законодательством последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.

Выпуск облигаций - совокупность всех облигаций одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам и имеющих одинаковую номинальную стоимость. Выпуску облигаций присваивается единый государственный регистрационный номер, который распространяется на все ценные бумаги данного выпуска.

Дополнительный выпуск облигаций - совокупность облигаций, размещаемых дополнительно к ранее размещенным ценным бумагам того же выпуска. Облигации дополнительного выпуска размещаются на одинаковых условиях.

Облигации, как и другие эмиссионные ценные бумаги, могут быть:

- документарные или бездокументарные;

- именные или на предъявителя;

- обеспеченные или необеспеченные;

- конвертируемые или неконвертируемые.

Документарная форма облигаций - форма выпуска облигаций, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата облигации или, в случае депонирования такового, на основании записи по счету депо.

Бездокументарная форма облигаций - форма выпуска облигаций, при которой владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или, в случае депонирования ценных бумаг, на основании записи по счету депо.

Публичное размещение облигаций - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, то есть предоставление возможности приобретения облигаций неограниченному кругу лиц, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.

Таким образом, при открытой подписке владельцами облигаций могут стать любые физические или юридические лица.

Закрытая подписка - это размещение облигаций среди заранее ограниченного круга лиц (акционеров закрытого акционерного общества или иных лиц по усмотрению органа управления).

Именные облигации (Registered bond) - облигации, информация о владельцах которых должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца.

Именные облигации выпускаются в бездокументарной форме, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами.

Облигации на предъявителя (Bearer bond) не требуют идентификации владельца при переходе прав на них и осуществлении закрепленных ими прав. Права держателя удостоверяются сертификатом облигации и решением о выпуске облигаций.

Облигации на предъявителя выпускаются только в документарной форме. Владелец устанавливается на основании сертификата ценной бумаги, или (в случае депонирования) на основании записи по счету депо.

В настоящее время облигации на предъявителя выпускаются редко.

Обеспеченная облигация (Collateral trust bond) - облигация, обеспеченная залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества выпустившей ее компании или организации, поручительством, а также банковской, государственной или муниципальной гарантией.

Обеспеченная облигация предоставляет ее владельцу все права, возникающие из обеспечения. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из обеспечения. Передача прав, возникших из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию является недействительной.

Условия обеспечивающего обязательства должны содержаться в решении о выпуске облигаций, при необходимости - в проспекте облигаций, а при документарной форме выпуска также и в сертификатах облигаций.

Облигации могут быть обеспечены третьим лицом. При этом решение о выпуске облигаций и/или проспект облигаций (а при документарной форме выпуска и сертификаты) должны быть подписаны также лицом, предоставившим такое обеспечение.

Необеспеченная облигация - облигация, не обеспеченная залогом. Обладание необеспеченной облигацией не подразумевает имущественных претензий к эмитенту.

Необеспеченные облигации выпускаются:

- в связи с отсутствием физических активов для заклада;

- в связи с тем, что активы уже заложены и выпуск новых обеспеченных облигаций невозможен;

- в связи с финансовой устойчивостью и хорошей репутацией эмитента, позволяющей получить денежные средства в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций.

Конвертируемая облигация (Convertible bond) - облигация, дающая инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число акций акционерного общества, выпустившего облигации.

Такие облигации акционерные общества не вправе размещать, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют такие облигации.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и в росте своих капиталовложений в случае роста акций эмитента.

Неконвертируемая облигация - ценная бумага, которая не может по своему статусу конвертироваться в другие ценные бумаги.

Государственными (муниципальными) являются облигации, выпускаемые Российской Федерацией, субъектом РФ или муниципальным образованием. При выпуске таких облигаций возникают отношения государственного (муниципального) облигационного займа.

Корпоративными облигациями (Corporate bond) признаются облигации, выпускаемые для финансирования частных предприятий (организаций). По таким облигациям эмитенты получают выгоду за счет более низкой процентной ставки по сравнению с банковскими кредитами.

Особенности эмиссии корпоративных облигаций

акционерными обществами

Возможность выпуска облигаций акционерными обществами предусмотрена в ст. 102 ГК РФ и ст. 33 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

Из п. 3 ст. 33 Закона об акционерных обществах следует, что все облигации подразделяются на:

- обеспеченные третьими лицами;

- обеспеченные залогом имущества эмитента;

- без обеспечения.

Существуют следующие ограничения при выпуске облигаций акционерным обществом:

- сумма выпуска облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами;

- выпуск может быть осуществлен после полной оплаты уставного капитала;

- выпуск необеспеченных облигаций допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

Указанные ограничения на выпуск облигаций не распространяются на облигации с ипотечным покрытием.

Размещение облигаций акционерным обществом может осуществляться путем открытой или закрытой подписки. При этом существует разница между допустимыми способами размещения облигаций открытыми и закрытыми акционерными обществами.

Открытое акционерное общество вправе проводить размещение облигаций посредством как открытой, так и закрытой подписки. Возможность проведения закрытой подписки открытыми акционерными обществами может быть ограничена Уставом общества и правовыми актами РФ.

В соответствии с п. 1 ст. 40 Закона об акционерных обществах акционеры открытого акционерного общества имеют преимущественное право приобретения конвертируемых облигаций.

Закрытое акционерное общество вправе проводить размещение облигаций, конвертируемых в акции, только посредством закрытой подписки (п. 2 ст. 39 Закона об акционерных обществах). В отношении неконвертируемых облигаций такое ограничение не установлено. Следовательно, общество вправе размещать их путем как открытой, так и закрытой подписки.

Возможность выпуска облигаций обществами с ограниченной ответственностью предусмотрена ст. 31 Федерального закона от 08.02.1998 N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью".

Ограничения при выпуске облигаций обществами с ограниченной ответственностью аналогичны установленным для акционерных обществ.

Порядок выплаты процентов по облигациям неправительственных юридических лиц установлен Положением о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям, утвержденным Минэкономики и финансов РФ 10 января 1992 г. Согласно справке "Консультант+" этот документ фактически утратил силу в связи с принятием Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

Однако если порядок выплаты дивидендов по размещенным акциям акционерных обществ установлен гл. V Закона об акционерных обществах, то о процентах по облигациям в указанном нормативном акте ничего не говорится. Не говоря уже про облигации обществ с ограниченной ответственностью. В то же время Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям официально не отменено, то есть может применяться в части, не противоречащей действующему законодательству.

Посмотрим, насколько указанное Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям соответствует реальному положению дел и действующему законодательству.

В соответствии с п. 23 Положения проценты по облигациям выплачиваются держателям облигаций за счет чистой прибыли, а в случае ее недостаточности - за счет резервного фонда, образуемого обществом. В то же время согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ расходом признаются проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида при условии, что размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего.

Согласно п. 24 владельцы облигаций обладают преимущественным правом получения процентов по облигациям перед акционерами, если финансовое положение юридического лица не позволяет выплатить одновременно дивиденды по акциям и проценты по облигациям.

Проценты по облигациям рассчитываются исходя из номинала облигаций независимо от их курсовой стоимости. Период выплаты процентов - раз в квартал, полугодие или по итогам за год.

Держатели облигаций могут требовать выплаты процентов по ним в оговоренный срок. В случае отказа в выплате эмитент может быть признан неплатежеспособным и подлежит ликвидации. Имущество юридического лица-эмитента облигаций, признанного неплатежеспособным, может быть обращено для выплаты процентов по облигациям.

Некоторые условия трактуются Положением как общие действующие правила, если иное не оговорено условиями выпуска облигаций, в том числе:

- на получение процентов имеют право облигации, приобретенные не позднее чем за 30 дней до их выплаты;

- проценты по выпущенным в порядке первичного размещения облигациям в первый год выплачиваются пропорционально времени фактического нахождения облигации в обращении.

В соответствии с п. 31 проценты по облигациям могут выплачиваться не только денежными средствами, но и ценными бумагами, товарами или иными имущественными правами, если это установлено условиями выпуска.

Проценты по облигациям могут выплачиваться следующими лицами:

- непосредственно юридическим лицом-эмитентом;

- банком-агентом;

- финансовым посредником, действующим по поручению клиента.

Указанные лица, выплачивающие проценты по облигациям, являются налоговыми агентами и выплачивают проценты держателям облигаций за вычетом соответствующих налогов.

Форма выплаты процентов по облигациям может быть разная: чеком, платежным поручением, почтовым или телеграфным переводом. В то же время выплата процентов наличными денежными средствами не предусмотрена.

При выплате процентов по облигациям эмитент или уполномоченный им агент должен сделать отметку о выплате процентов держателю облигаций путем погашения или отрезания купона на облигации.

Проценты по облигациям, не востребованные владельцем или его правопреемником в установленный для истечения исковой давности срок, перечисляются в доход бюджета.

Выплата процентов по облигациям отражается эмитентом в бухгалтерском учете следующим образом:

Дт 81 "Использование прибыли" - Кт 75 "Расчеты с участниками".

Юридическая защита в конфликтных ситуациях

Действующее законодательство не устанавливает возможности взыскания штрафных процентов (неустойки) в случае несвоевременного погашения облигаций (в отличие от кредитов, например). В такой ситуации владельцы облигаций вправе применять ст. 395 ГК РФ о взыскании с должника процентов за пользование чужими денежными средствами в размере ставки рефинансирования Банка России. При этом необходимо, чтобы в неправомерном удержании денежных средств была установлена вина заемщика <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> См. Постановление Федерального арбитражного суда Дальневосточного округа от 06.07.1999 N Ф03-А04/99-1/829.

По корпоративным облигациям, как правило, выплачивается более высокий процент, чем по правительственным, поскольку они считаются более рискованными. Инвестор полагается на способность корпорации возвратить долг, которая зависит от ее прибыльности. При этом риск, связанный с вложениями в акции, еще выше с учетом того, что выплаты по облигациям осуществляются прежде выплат по акциям при ликвидации корпорации.

Проблематика обращения и ликвидности

Можно выделить как преимущества, так и недостатки различных способов финансирования. Основные из них, наряду с облигациями, - кредиты банков, выпуск собственных векселей, эмиссия акций.

Банковский кредит

Преимущества:

- простота оформления (отсутствие государственной регистрации).

Недостатки:

- сложность получения крупных сумм на длительные сроки;

- необходимость предоставления залога, гарантии или другого обеспечения;

- необходимость прозрачности направлений использования привлеченных денежных средств.

Выпуск векселей

Преимущества:

- относительная простота и оперативность выпуска;

- отсутствие необходимости регистрации выпуска;

- отсутствие ограничений по объему выпуска;

- повышенная ликвидность по сравнению с банковским кредитом;

- регулируется вексельным законодательством, то есть предоставляет инвестору более широкие возможности возврата денег в случае отказа должника платить по векселю.

Недостатки:

- необходимость проведения экспертизы подлинности, правильности и достоверности индоссаментов;

- трудности с поисками инвесторов;

- затруднения с выходом мелких и средних компаний на рынок;

- как правило, отсутствие обращаемости на рынке ценных бумаг.

Выпуск акций

Преимущества:

- отсутствие необходимости выплат процентов и возврата привлеченных средств.

Недостатки:

- необходима открытость, прозрачность деятельности компании;

- приводит к "размыванию" акционерного капитала.

Выпуск облигаций

Преимущества:

- может не требоваться обеспечение;

- возможно привлечение значительных сумм на длительный срок и под более низкий по сравнению с кредитами процент;

- способствует формированию публичной кредитной истории;

- дает возможность более гибкого налогового и финансового планирования, возможность управлять размером долга через операции покупки/продажи собственных ценных бумаг;

- при больших размерах выпуска обходится дешевле кредитов;

- более развит вторичный рынок, чем у векселей, так как не требует проведения экспертизы подлинности, правильности и достоверности цепочки индоссаментов.

Недостатки:

- необходима открытость, прозрачность деятельности компании;

- для небольших сумм выпуска оказывается дорогим способом привлечения.

Преимущества и недостатки различных форм финансирования определяют и направления их использования. Кредиты и векселя используются в основном для пополнения оборотных средств. Облигации же выпускаются главным образом для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов. Размещение акций, в отличие от облигаций, является разовым мероприятием.

Развитие рынка облигаций в 1999 - 2005 гг.

Мировой рынок облигаций оценивается в 49 трлн долл., из которых 30 трлн долл. приходится на корпоративные облигации. Лидером на этом рынке являются США, занимающие на нем долю в 47,6%. При этом в Соединенных Штатах примерно 22% компаний размещают облигации для финансового обеспечения сделок по слияниям и поглощениям, что показывает важное значение данного вида финансирования деятельности организаций.

Наиболее простые по своей форме облигации в Европе называют "прямыми" (straight), а в Америке - "пулями" (bullet). Иногда их именуют также "простыми" (plain vanilla), то есть без особых условий и дополнительных элементов.

Прямые облигации, или "пули" можно представить как ряд выплат, получаемых инвестором в течение срока облигации.

Корпорации привлекают средства как на внутренних, так и на международных рынках облигаций. В настоящее время в этом секторе преобладают такие заемщики, как международные банки и финансовые институты.

С развитием фондового рынка в России также появилась возможность для привлечения ресурсов в форме выпуска облигаций.

В нашей стране рынок ценных бумаг получил гораздо меньшее развитие, чем в США. Однако примерно 10% от общего объема инвестиций в основной капитал компаний приходят именно с рынка ценных бумаг.

Рынок облигаций у нас развивается наиболее активно. Перевес в сторону долговых обязательств, характерный для развитых стран, постепенно становится заметным и в России. По оценкам аналитиков, к 2010 г. доля сделок слияний и поглощений, финансируемая с помощью заемных средств, может составить порядка 25%.

Рынок корпоративных облигаций - один из наиболее молодых и быстро развивающихся элементов в структуре рынка ценных бумаг в России. Его становление началось в 1999 г. За последующие 5 лет 154 эмитента использовали выпуск облигаций для привлечения финансирования, осуществив 238 выпусков облигаций.

С начала своего развития рынок облигаций в России претерпел значительные изменения. Первоначально выпуски облигаций происходили в основном в нефтегазовой и энергетической отраслях. Далее возникла тенденция расширения отраслевого состава эмитентов. Произошло уменьшение доли добывающих предприятий и увеличение доли пищевой промышленности в составе эмитентов облигаций, что свидетельствует о расширении возможностей по использованию этих ценных бумаг для финансирования широкого круга компаний.

Эмитентами рублевых облигаций в последнее время все чаще оказываются малоизвестные компании. Так, помимо "голубых фишек" (Газпром, РАО "ЕЭС"), эмитентов первых эшелонов ("Вимм-Билль-Данн", "Вымпелком", "Русский алюминий"), выпуски облигаций практикуют такие компании, как "Новые Черемушки", группа "ОСТ", "Парижская коммуна", "Сальмон Интернешнл" и др.

Как показывает анализ, большинство осуществленных выпусков облигаций (более 70%) происходит на срок от 1 до 3 лет. Основной объем привлеченных средств приходится на выпуски облигаций на сумму от 300 до 1000 млн руб. и выше.

При покупке облигаций в России инвесторы обращают внимание главным образом на денежные потоки эмитента, и лишь затем на прозрачность. Поэтому чем больше у компании денежные потоки, тем, как правило, больший объем средств она может привлечь на рынке облигаций.

Инвесторов не смущает даже то, что эмитентами зачастую являются не сами компании, а их дочерние структуры. Так, в 2002 г. ООО "Русский Алюминий Финансы" - дочерняя компания "Русского алюминия" - разместила облигации объемом 3 млрд руб. Сам "Русский алюминий" лишь выступил поручителем по ним. Таким же образом поступают АФК "Система" (через дочернюю компанию ОАО "Система Финанс Инвестментс", созданную в 2002 г. специально для выполнения функций эмитента облигаций холдинга), "Евразхолдинг" (через ООО Финансовая компания "ЕвразХолдинг"), "Илим Палп" (через ООО "Илим Палп Финанс"), "Вымпелком" (через ООО "Вымпелком Финанс") и другие. Создание таких специальных посреднических структур, на которые оформляется облигационный заем, позволяет упростить процесс регистрации проспекта эмиссии.

Текущее состояние рынка. Новые отрасли

Одной из причин того, почему в России стали столь востребованы облигации, и почему они показывают такой значительный рост, многие аналитики называют кризис избыточной ликвидности. Значительные денежные ресурсы аккумулируются на счетах клиентов банков, экспортеров сырьевой продукции. Осуществление кредитования при наличии таких "коротких" денег на счетах клиентов является для банка достаточно рискованным, поэтому облигации - ликвидный и доходный способ вложения - оказываются благоприятной альтернативой. В любой момент их можно продать или заложить, тем самым приведя баланс в надлежащий вид. Именно поэтому банки выступают основными инвесторами облигационных займов, приобретая более половины выпусков.

Таким образом, следует констатировать существование благоприятной ситуации для потенциальных эмитентов на рынке облигаций в сфере размещения их выпусков. Поэтому даже обычные хлебокомбинаты стали серьезно рассматривать данный рынок в качестве возможности получения денежных средств для своего развития.

Одним из преимуществ облигаций перед другими видами заимствований является низкий процент. Так, в апреле 2003 г. ОАО "Вимм-Билль-Данн продукты питания" разместило выпуск трехлетних облигаций на сумму 1,5 млрд руб. Спрос на облигации составил более 3 млрд руб. Процентная ставка по купонам определялась как сумма инфляции за год и премии к инфляции, определяемой в ходе аукциона по размещению. Ставка первого купона была определена в размере 12,9% годовых при расчетном уровне инфляции 14,82%. Таким образом, премия к инфляции оказалась отрицательной величиной и составила 1,92%, что говорит о существенных выгодах компании, осуществившей данную эмиссию. Такой успех облигаций, вероятно, способствовал заявлению совладельца компании Давида Якобашвили в 2004 г., когда он сообщил о намерениях компании приобрести молочные заводы на территории бывшего СССР, причем для финансирования этих приобретений "Вимм-Билль-Данн" рассматривал как источник именно выпуск облигационных займов.

Подведем итог. Можно привести множество аргументов в пользу выпуска облигаций, но главными будут следующие:

- облигации могут оказаться более дешевым источником средств, чем акции, поскольку их относительная надежность и более низкий риск не позволяют инвесторам рассчитывать на такую же доходность, что и у акций. Процентные платежи могут быть ниже дивидендов;

- облигации не приводят к разводнению прав собственности на компанию. Долговое обязательство не связано с правом собственности: например, оно не дает права голоса и права на участие в прибылях компании;

- выпуск облигаций производится быстрее, чем выпуск акций;

- в случае выпуска облигаций организация может устанавливать срок заимствования в соответствии с существующими потребностями финансирования.

Изменения в законодательстве.

Перспективы развития рынка облигаций

Законодательная база, регулирующая рынок облигаций в России, в настоящее время претерпевает изменения, которые, как считают аналитики, будут способствовать повышению привлекательности российского рынка облигаций и его дальнейшему развитию.

Федеральным законом от 28.12.2002 N 185-ФЗ внесены изменения в Закон о рынке ценных бумаг, касающиеся особенностей эмиссии и обращения облигаций с обеспечением, в том числе облигаций с залоговым обеспечением, обеспеченных поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

Федеральным законом от 02.11.2004 N 127-ФЗ отменен с 1 января 2005 г. налог на операции с ценными бумагами, составлявший в разное время от 0,8 до 0,2% от размера эмиссии. Размер и порядок уплаты государственной пошлины за совершение уполномоченным органом действий, связанных с государственной регистрацией выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг, определяется гл. 25.3 "Государственная пошлина" Налогового кодекса и в настоящее время составляет:

- за рассмотрение заявления о государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг - 1000 руб.;

- за рассмотрение заявления о регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг - 1000 руб.;

- за рассмотрение заявления о регистрации проспекта ценных бумаг (в случае, если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг не сопровождалась регистрацией их проспекта) - 1000 руб.;

- за рассмотрение заявления о государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и о регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг в случае, если такая регистрация осуществляется одновременно, - 1000 руб.;

- за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, - 0,2% номинальной суммы выпуска (дополнительного выпуска), но не более 100 000 руб.;

- за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых иными способами, за исключением подписки, - 10 000 руб.;

- за государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, за исключением случая регистрации такого отчета одновременно с государственной регистрацией выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, - 10 000 руб.;

- за регистрацию проспекта ценных бумаг (в случае, если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг не сопровождалась регистрацией их проспекта) - 10 000 руб.;

- за выдачу копии зарегистрированного решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг, или копии зарегистрированного проспекта ценных бумаг, или копии зарегистрированного отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг - 2000 руб.

В конце 2005 г. Государственная Дума приняла в третьем чтении законопроект, вводящий на российском рынке новые виды облигаций:

- облигации, предусматривающие возможность досрочного погашения;

- облигации, предусматривающие передачу имущественного эквивалента;

- облигации с особыми условиями исполнения.

Законопроектом установлена возможность выпуска рисковых облигаций, то есть возможность обусловить исполнение по облигациям рисками, которые могут быть связаны как с деятельностью самого эмитента, так и с деятельностью третьих лиц.

14 декабря 2005 г. законопроект был одобрен Советом Федерации, однако в январе текущего года его отклонил Президент РФ.

24 марта 2006 г. в Закон о рынке ценных бумаг внесен ряд поправок. Федеральным законом N 51-ФЗ от 15.04.2006 внесены изменения, исключающие избыточные и дублирующие функции Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). В частности, изменения упраздняют полномочия ФСФР по установлению нормативов, обязательных для соблюдения эмитентами ценных бумаг и правил их применения.

24 мая этого года Государственной Думой принят в первом чтении Федеральный закон о внесении изменений в Закон о рынке ценных бумаг, вводящий новый вид краткосрочных финансовых инструментов - биржевые облигации.

Изменения в законодательстве, высокая привлекательность облигаций как дешевого и эффективного способа привлечения значительных денежных средств, а также высокая положительная динамика развития рынка облигаций в России - все эти факторы свидетельствуют в пользу дальнейшего развития рынка облигаций.

Литература

1. Гражданский кодекс РФ.

2. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг".

3. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах".

4. Федеральный закон от 08.02.1998 N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью".

5. Федеральный закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах".

6. Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям (на основании Постановления Совета министров РСФСР от 25.12.1991 N 601). Утверждено Минэкономики и финансов РФ 10.01.1992.

7. Приказ ФСФР от 16.03.2005 N 05-4/пз-н "Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг".

8. Рынок облигаций: Курс для начинающих / Серия Reuters для финансистов. Москва, 2003.

9. Эмиссия облигаций: бухгалтерский и налоговый учет // Финансовая газета. Региональный выпуск. - 2006. - N 6.

10. Облигации как способ финансирования слияний и поглощений. Игорь Чекун, ИКГ "КонсалтПром".

М.Я.Букирь

Методолог

ПотенциалБанк

Подписано в печать

18.08.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——