"Инвестиционный банкинг", 2006, N 4

СПЕЦИФИКА РАЗМЕЩЕНИЯ СВОБОДНЫХ АКТИВОВ

НА РЫНКЕ ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В данной статье автор исследует перспективы развития такого направления деятельности компаний, осуществляющих управление средствами инвесторов, как размещение свободных активов на рынке облигаций и векселей.

Свободные активы

Прежде всего определим, что подразумевает понятие "свободные активы". Свободные активы - это средства, не связанные какими-либо будущими обязательствами, кроме прав требования акционеров. Разумно предположить, что просто держать подобные средства на счетах в качестве "стабфонда" нецелесообразно, поскольку каждый день часть их "съедает" инфляция: то, что еще несколько месяцев назад было миллионом, сегодня может подешеветь на несколько десятков тысяч рублей. Следует заметить, что в этом случае имеются в виду потери без учета недополученной прибыли от правильного управления свободными активами. Конечно, свободные средства можно пустить в оборот, но это не всегда целесообразно, так же как и внедрение новых технологий, которые могут окупиться только через несколько лет. Более того, довольно часто возникают ситуации, когда точно известно, что, например, через год появится необходимость в использовании свободных средств, то есть в подобной ситуации потенциальный инвестор владеет ими только некоторое время. На самом деле в этом случае данные активы не совсем подпадают под определение свободных, но распоряжение ими также является важной и актуальной задачей в развитии компании. Вот тут и возникает вопрос управления такими средствами. Остановимся на одном из множества вариантов решения подобной задачи - наиболее интересном и результативном с точки зрения получения операционной прибыли - на рынке долговых инструментов.

Рынок долговых инструментов

К долговым обязательствам относятся закладные, договоры займов, кредитные соглашения и депозитные сертификаты, но основными инструментами подобного рода на российском рынке являются векселя и облигации.

К настоящему времени в России сформирован организованный рынок как векселей, так и облигаций. На вексельном рынке совершаются внебиржевые сделки контрагентов, заключаются договора купли-продажи, проверяются векселя и происходит много других операций, о которых пойдет речь ниже. Облигации в основном обращаются на биржах, сделки с ними происходят за доли секунды.

По сути дела, покупая вексель или облигацию эмитента, инвестор дает свои свободные деньги в долг под фиксированный процент на определенный срок. Но при грамотном подходе к управлению инструментами рынка fixed income инвестор может заработать намного больше, чем просто проценты, гарантированные проспектом эмиссии ценных бумаг. Более того, управляющий, используя такие инструменты, как РЕПО или МБК, может в разы увеличить оборот инвестора.

Современный рынок долговых инструментов состоит из государственного, муниципального и корпоративного секторов. Основное различие между ними заключается в том, кто выступает эмитентом (должником) в каждом конкретном случае. Самыми надежными и ликвидными (но в то же время и самыми низкодоходными) считаются бумаги государственного и муниципального секторов. Корпоративный отличается более высокими доходами и меньшими сроками до погашения. Таким образом, эмитенты корпоративного сектора платят премию за риск. Но не надо забывать "золотое" правило финансового рынка: чем выше доходность вложения, тем выше и риск невозврата даже части инвестированных средств. Поэтому при управлении портфелем применяется диверсификация: средства распределяются между бумагами из разных секторов. Итак, у инвестора всегда есть выбор между "защищенными" бумагами (при покупке их "до погашения") и спекулятивными в надежде на их дальнейший рост.

Сегодня наиболее крупной отраслью, в которую привлекаются средства с помощью облигационных займов, является нефтяной сектор (примерно 40%), за ним следуют банковский сектор, телекоммуникации и газовая промышленность (20%, 8%, 7% соответственно).

Векселя

Вексель - ценная бумага, обособленный документ строго предусмотренной формы, содержащий или безусловное обязательство выдавшего его лица (простой вексель), или его приказ третьему лицу (переводной вексель) произвести платеж указанной суммы поименованному в векселе лицу или предъявителю векселя в обусловленный срок. Обычно вексель выполняется на бумажном носителе.

Сейчас на российском вексельном рынке представлено довольно много эмитентов, предлагающих различные вексельные программы, в основном это дисконтные векселя. Практически любой крупный банк выписывает свои векселя с различными сроками до погашения и соответствующим дисконтом. Такие ценные бумаги активно обращаются на вторичном рынке. В зависимости от срока до погашения, состояния рынка капитала и многих других факторов дисконт к номиналу векселя меняется.

Как уже говорилось выше, векселя обычно выполняются на бумажном носителе. В связи с этим существуют некоторые особенности работы с ними. Во-первых, возникает необходимость их перевозки и обмена. Во-вторых, при работе с векселями есть опасность приобрести подделку (или "зеркало"), поэтому стоит проверять подлинность ценной бумаги у самого эмитента. В-третьих, в отличие от биржевой торговли облигациями, внебиржевая работа с векселями требует заключения договоров купли-продажи, актов приемки-передачи векселей, а также написания писем проверки. Более того, если у контрагентов по сделке открыты счета в разных банках, приходится договариваться о рейсах. А поскольку практика такова, что вексель передается покупателю лишь после того, как продавец увидит деньги на своем расчетном счете, приходится при заключении сделки оговаривать, каким рейсом покупатель векселя поставит деньги продавцу.

Но в отличие от ценных бумаг, обращающихся на бирже, эмитентам векселей по законодательству не требуется проходить процедуру листинга и получать разрешение ФСФР России для выхода на биржу. Таким образом, эмитентом векселей может выступать любой банк, любая организация или компания. При этом поддержка ликвидности и своевременное погашение своих бумаг будет в их же интересах, так как для получения в следующий раз более дешевых денег на рынке необходима хорошая кредитная история.

Облигации

Облигации (в РФ) - краткосрочные эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие право их владельцев на получение от эмитента в предусмотренный ими срок средств в размере, равном их номинальной стоимости. Доходом от облигации является разница между номинальной стоимостью и ценой покупки облигации.

Как уже упоминалось выше, облигации различаются по типу эмитента. Кроме того, они бывают купонными, по которым выплачивается купонный доход за определенный промежуток времени, и бескупонными. Поскольку на российском рынке присутствуют облигации в основном первого типа, дальше речь пойдет именно о них. Купонная ставка представляет собой процентную ставку, которую эмитент обязуется выплачивать с частотой, установленной проспектом эмиссии.

Не менее важным параметром облигации является срок до ее погашения - число лет, в течение которых эмитент обязался исполнять закрепленные контрактом требования. Датой погашения считается день, в который долг перестает существовать, то есть дата, установленная для выкупа облигации путем выплаты ее номинальной стоимости.

Облигации, срок до погашения которых варьируется в промежутке от одного до пяти лет, считаются краткосрочными. Если же срок обращения составляет от 5 до 12 лет, такие бумаги называют среднесрочными. В случаях, когда срок до погашения превышает 12 лет, облигации называют долгосрочными.

Срок до погашения имеет первостепенную важность при оценке любой облигации. Во-первых, он ограничивает временной период, в течение которого держатель предполагает получать купонные выплаты, и обозначает число лет, оставшихся до полного возвращения долга. Во-вторых, очевидно, что доходность облигации напрямую зависит от ее "длительности". И в-третьих, изменение доходности, происходящее в течение времени существования облигации, заставляет колебаться ее цену. При прочих равных условиях, чем дольше срок до погашения облигации, тем больше волатильность ее цены, обусловленная изменением рыночных доходностей.

Существуют еще два важных параметра облигации: амортизация и встроенные опционы (оферта). Выплата номинальной стоимости облигационного выпуска может осуществляться одним из двух способов: либо целиком в дату погашения, либо частями в течение жизни облигации. Во втором случае предполагается существование графика выплат основного долга, он получил название графика амортизации. В российской практике в основном используются облигации без амортизации. Зато довольно широкое распространение получили эмиссии облигаций с пут-опционами (досрочной офертой). Облигации со встроенным пут-опционом гарантируют инвестору право продажи ценной бумаги эмитенту по номинальной стоимости в указанную дату. Такое право выгодно кредитору, поскольку, если происходит повышение процентных ставок на рынке и соответствующее уменьшение цены данной облигации, инвестор может предъявить эмитенту к оферте облигацию по номиналу. По сути дела, оферту можно рассматривать как досрочное погашение самой облигации.

Кроме уже перечисленных видов облигаций, в настоящее время ФСФР России подготовила и направила проект поправок в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", благодаря которому в ближайшем будущем может появиться новый вид облигаций - так называемые банковские. Основными особенностями данного типа бумаг будут отсутствие необходимости прохождения государственной регистрации выпуска и срок обращения менее одного года. Воспользоваться таким инструментом смогут только открытые акционерные общества, чьи акции прошли процедуру листинга на фондовой бирже. Таким образом, окончательное принятие необходимых поправок в закон о РЦБ позволит некоторым эмитентам полностью отказаться от вексельных займов и перейти для привлечения средств инвесторов на биржевой рынок. Но, к сожалению, далеко не все даже самые надежные и имеющие хорошую кредитную историю эмитенты смогут осуществить выпуск банковских облигаций из-за необходимости предварительного размещения своих акций на бирже. Таким образом, в ближайшее время практически ни одна государственная компания не сможет воспользоваться новым видом облигаций. Тем не менее многие игроки рынка fix income предрекают данному типу бумаг большое будущее.

При работе с облигациями, как и при работе с любыми другими долговыми инструментами рынка, существуют различные риски, влияющие на цену бумаги. Их можно разделить на следующие категории:

- риск, связанный с процентными ставками;

- доход от реинвестиций и риск, связанный с реинвестициями;

- риск, связанный с колл-опционом;

- кредитный риск;

- риск инфляции;

- риск, связанный с курсами валют;

- риск ликвидности;

- риск волатильности;

- риск риска.

Остановимся на некоторых из них.

1. Риск, связанный с процентными ставками. Цена облигации смещается в направлении, противоположном движению процентных ставок: при росте процентных ставок цена облигации будет падать, при падении процентных ставок цена облигации вырастет. Таким образом, если инвестор вынужден продать облигацию раньше срока ее погашения, рост процентных ставок приведет к фиксации убытка. Такой риск обычно называют рыночным, или риском процентных ставок.

2. Риск, связанный с реинвестициями дохода. Обычно доходность облигации вычисляется, исходя из предположения о том, что получаемый денежный поток (купонный доход) реинвестируется. Доход, приносимый реинвестициями, зависит как от преобладающего на рынке в момент реинвестиции уровня процентных ставок, так и от самой стратегии реинвестирования. Риск реинвестиций связан с тем, что инвестор рискует реинвестировать промежуточный денежный поток по более низким процентным ставкам. Такой риск выше для долгосрочных облигаций, а также для облигаций с высокими купонными ставками.

Следует заметить, что риск процентных ставок и риск реинвестиций способны сбалансировать друг друга. То есть если риск процентных ставок - это риск роста процентных ставок, ведущий к понижению цены облигации, то риск реинвестиций - это риск падения процентных ставок. Стратегия, основанная на влиянии друг на друга этих двух показателей, называется иммунизацией.

3. Кредитный риск. Риск невыполнения эмитентом взятых на себя при выпуске облигаций обязательств (своевременной выплаты купона и полного возвращения долга), или риск дефолта. Предварительно оценить такой вид риска можно, используя рейтинги, присвоенные эмитенту крупными рейтинговыми компаниями, такими как S&P, Moody's или Fitch. К сожалению, в российской практике пока довольно мало рейтинговых эмитентов.

Кредитный риск не ограничивается только риском дефолта эмитента. Всегда существует риск инвестировать в ценные бумаги, цена которых упадет и/или окажется более низкой по сравнению с другими схожими облигациями. Доходность облигации складывается из двух основных составляющих: доходности казначейских облигаций аналогичной длительности и премии, компенсирующей риски, нехарактерные для казначейских облигаций (так называемый спред). Часть премии за риск (или часть спреда), получаемая инвестором в качестве компенсации риска дефолта, получила название кредитного спреда.

4. Риск инфляции, или риск покупательной способности, возникает в связи с возможностью изменения стоимости денежного потока, поступающего от вложений в ценную бумагу. Таким образом, если уровень инфляции выше доходности облигации, то покупательная способность денежного потока снижается. Риск инфляции значит падение стоимости для всех облигаций, кроме облигаций с плавающей купонной ставкой, при условии, что изменение их купонной ставки отражает предполагаемое изменение инфляции.

5. Риск ликвидности. Зависит от того, насколько быстро можно будет продать облигацию по цене, близкой к ее справедливой стоимости. Основной мерой ликвидности можно считать величину котируемого дилером спреда между ценой покупки и ценой продажи. Соответственно, чем больше дилерский спред, тем выше риск ликвидности.

6. Риск риска. Возникает в случаях, когда инвестору неизвестны степень и характер риска, связанного с вложениями в данные ценные бумаги. Риск риска может быть уменьшен или упразднен двумя способами. Первый путь - это тщательный фундаментальный анализ деятельности потенциального эмитента. И второй - избегать ценных бумаг, внутренняя структура которых недостаточно прозрачна и ясна.

Выводы

Итак, различия между рынком облигаций и популярным рынком акций весьма существенны. Во-первых, покупая акции компании, инвестор становится ее совладельцем, в отличие от ситуации, когда инвестор приобретает облигации, тем самым предоставляя свои деньги в долг эмитенту. В случае банкротства эмитента по российскому законодательству в первую очередь гасится задолженность по долгам и только в последнюю - выплачивается компенсация акционерам. Во-вторых, отечественный рынок акций имеет намного большую волатильность, чем рынок облигаций. Это значит, что теоретическая возможность изменения цены акции (как рост, так и падение) намного выше, чем облигации. Учитывая это, можно придти к выводу, что рынок долговых инструментов намного больше подходит для инвестора, обладающего свободными активами, стремящегося сохранить и преумножить свои средства и не склонного к риску.

В заключение приведем несколько цифр по итогам торгов на ММВБ в секциях корпоративных и государственных облигаций. К настоящему времени в среднем за один день в режиме аукциона проходят сделки объемом примерно 16 - 20 млрд руб. по 420 бумагам. В среднем за месяц (в порядке вторичного обращения и учитывая операции РЕПО) общий объем сделок составляет 250 - 300 млрд руб. в корпоративном секторе и около 100 млрд руб. в секторе субъектов РФ (муниципальный сектор).

Российский рынок долговых инструментов продолжает активно развиваться, практически каждый день появляются новые эмитенты с различными долговыми программами. Приходят на рынок и новые игроки, предлагающие различные варианты управления свободными активами. Таким образом, потенциальный инвестор всегда имеет выбор: или заключить договор доверительного управления с профессиональным брокером, давно работающим на рынке ценных бумаг, или создать собственное подразделение, получить необходимые лицензии ФСФР России, набрать сотрудников и самостоятельно выйти на фондовый рынок.

Литература

Фрэнк Дж. Фабоцци. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

И.В.Лаухин

Специалист отдела ценных бумаг,

трейдер ЗАО "АРКО-ФИНАНС"

Подписано в печать

18.08.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——