"Консультант", 2006, N 15

ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ДЛЯ НОВАТОРОВ

Главная проблема молодых фирм, которые внедряют инновации, - отсутствие уверенности в том, что их начинания увенчаются успехом. Из-за высоких рисков, которым подвергаются подобные компании, им крайне сложно получить кредиты. Дополнительные трудности возникают также из-за того, что потенциальные инвесторы далеко не всегда полностью осведомлены о проектах, которые запланировали новаторы. Однако такие компании все же могут получить необходимые средства. Для этого им нужно прибегнуть к венчурному финансированию.

Венчурное инвестирование - это один из наиболее эффективных методов финансирования молодых инновационных предприятий. Под венчурным капиталом обычно подразумевают инвестиции в быстрорастущие и часто высокотехнологичные компании. Их молодость и ощутимый уровень риска затрудняет привлечение капитала на разработки и маркетинг инновационных продуктов. Такие предприятия часто не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам, так как несут убытки на начальных этапах развития. Они вынуждены финансировать свое развитие с помощью внешнего акционерного капитала. Но самостоятельно привлечь вкладчиков для них тоже очень непросто. Новаторы часто не умеют правильно представить концепцию своей работы, а найти желающих вложить деньги в неизвестность - задача невыполнимая. В этом случае наиболее эффективную помощь молодым фирмам окажут фонды венчурного капитала.

Типичная структура фонда венчурного капитала

     
                     ————————————————¬ —————————————¬       ——————————————————¬  
   ————————————————¬ |    Контроль   | | Управляющая|<——————+  Индивидуальные |
   | Вносят капитал| |  и управление | |компания, ВК+——¬    |   ВК—партнеры   |
   |  за долю в    | |    фондом;    | L—————————————  |    L——————————————————
   

¦ партнерстве; ¦ ¦ неограниченная¦ ¦ ¦ ¦ответственность¦ ¦ответственность¦ ¦ ¦ ------------------¬ ¦ ограничена ¦ ¦ за действия ¦ ¦ L----+Партнеры получают¦ ¦ внесенными ¦ ¦ фонда ¦ \¦/ ¦ 20% от прибылей ¦ ¦ средствами; ¦ L-------T-------- --------¬ ¦ партнерства ¦ ¦ получают 80% ¦ ¦ ¦ Общий ¦ ¦ (после возврата ¦ ¦ прибылей ¦ L------------+партнер¦ ¦ инвестированного¦ ¦ партнерства ¦ L-------- ¦ капитала) ¦ L-------T-------- /¦\ L---------------- ———— ¦ - ¦ ¦ ¦-------------¬ ¦ ------------------¬ ¦ ¦¦Ограниченный¦<-¬ \¦/ ¦Доходы облагаются¦ L-------+¦ партнер ¦ ¦ -------------------¬ ¦ налогами на ¦ ¦L------------- L>¦ Партнерство ¦ ¦ уровне ¦ Внешние ¦-------------¬ ¦ с ограниченной +--+ индивидуальных ¦ инвесторы: ¦¦Ограниченный¦<-->¦ответственностью -¦ ¦ партнеров ¦ корпорации; ¦¦ партнер ¦ -->¦ венчурный фонд ¦ L---------------- ———— пенсионные ¦L------------- ¦->LT------T---------T- фонды; < -------------¬ ¦¦ ¦ ¦ ¦ ------------------¬ индивидуальные ¦¦Ограниченный¦<-¦ ¦ ¦ ¦ ¦ Средства ¦ инвесторы; ¦¦ партнер ¦ ¦ ¦ ¦ +---+ инвестируются ¦ государство; ¦L------------- ¦ ¦ ¦ ¦ ¦как долговой или ¦ иностранцы ¦-------------¬ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ акционерный ¦ ¦¦Ограниченный¦<-- ¦ ¦ ¦ ¦ капитал ¦ ¦¦ партнер ¦ ¦ ¦ ¦ L---------------- ———— ¦L------------- ¦ ¦ ¦

L -------- ¦ L-----¬

\¦/ \¦/ \¦/

     
                          ————————————¬ ————————————¬ ————————————¬
                          |Портфельная| |Портфельная| |Портфельная|
                          |  компания | |  компания | |  компания |
                          L———————————— L———————————— L————————————
   

Структура фонда

Большинство венчурных фондов создают в виде партнерств с ограниченной ответственностью (ПОО). Именно эта форма исторически оказалась наиболее удачной для организации венчурного капитала. ПОО состоит из ограниченных и общих партнеров. Первые участвуют в деятельности только своими капиталами, но не принимают участия в управлении и не несут ответственности за работу партнерства. Они рискуют лишь теми средствами, которые инвестировали в дело.

Общий партнер участвует в управлении партнерством и несет полную ответственность за его деятельность - это корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы выступают как ограниченные партнеры и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а остальные обязуются перевести по мере того, как фонд найдет достойный объект для финансирования.

Участники заключают соглашения об учреждении партнерства на срок до 10 лет. Иногда их продлевают еще на три года. Когда срок действия договора истекает, фонд прекращает свою деятельность, а венчурные капиталисты создают новое партнерство и пытаются привлечь в него новые капиталы.

Все средства, вырученные от инвестиций в предприятия, по мере поступления перечисляют внешним инвесторам. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5 процента активов под управлением и до 20 процентов от прибылей фонда. Причем свою долю от прибыли фонда венчурные капиталисты получают только после того, как внешние инвесторы вернули себе всю первоначальную сумму инвестиций.

Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Их задача - направлять институциональные и частные средства на финансирование новых предприятий, которые испытывают значительные трудности в получении финансирования от других поставщиков капитала, например банков. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами. Они ликвидируют информационную асимметрию, то есть доводят до широкого круга потенциальных вкладчиков суть разработок инновационных компаний в максимально доступной форме. Таким образом, менеджеры искусственно создают рынок капиталов для молодых фирм.

Метод венчурного капитала

Итак, инвесторы нашли предприятие и приступили к переговорам о финансировании. Первый вопрос на них - оценка стоимости компании. Цена фирмы будет сформирована именно на этом этапе. Окончательный вариант, как правило, будет средним показателем между ценой, которую предложило руководство организации, и суммой, рекомендованной инвестором. Причем обычно этот показатель ближе к мнению вкладчика.

При оценке стоимости компаний в венчурном финансировании используют самые разнообразные способы. Методология зависит от стадии развития компании, а также от характера имеющихся данных о деятельности фирмы. Для организации на ранней стадии развития наиболее часто стоимость определяют по так называемому методу венчурного капитала. В первую очередь инвесторы просчитывают гипотетическую конечную стоимость организации на момент окончания горизонта инвестирования (обычно пять - семь лет). Затем полученное значение переносят в текущий период, делая поправку на целевую норму внутренней доходности (IRR). Эта норма зависит от стадии развития компании и колеблется от 80 процентов в год для компаний на начальной стадии ("посев") до 20 процентов на поздних этапах.

Подобная методология позволяет полностью обойти вопрос негативных денежных потоков в начале развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования.

Рассмотрим подробнее этапы оценки стоимости организации по методу венчурного капитала.

Оценка стоимости компании в зависимости

от ее стадии развития

     
   ———————————————T—————————————T———————————————T———————————T——————————————————¬
   |     Этап     |    Стадия   |   Имеющиеся   |  Целевая  | Оценка стоимости |
   |финансирования|   развития  |   данные для  | внутренняя|     компании     |
   |              |   компании  |     оценки    |   норма   |                  |
   |              |             |   стоимости   |доходности,|                  |
   |              |             |               |    IRR    |                  |
   |              |             |               | (годовая) |                  |
   +——————————————+—————————————+———————————————+———————————+——————————————————+
   |"Посев" (Seed)|Инкорпорация,|Концепция,     |   > 80%   |От 1 млн долл. +  |
   |              |начальные    |бизнес—модель  |           |                  |
   |              |разработки   |               |           |                  |
   +——————————————+—————————————+———————————————+———————————+——————————————————+
   |Стартап,      |Разработка   |Подтверждение  |  50 — 70% |От 3 млн долл. +  |
   |серия "A"     |продукции    |модели, время  |           |                  |
   |              |             |до выхода на   |           |                  |
   |              |             |рынок          |           |                  |
   +——————————————+—————————————+———————————————+———————————+——————————————————+
   |Серия "B"     |Начало       |Предварительная|  40 — 60% |От 7,5 млн долл. +|
   |              |поставок     |выручка        |           |                  |
   +——————————————+—————————————+———————————————+———————————+——————————————————+
   |Серия "C"     |Поставки     |Прогнозируемая |  30 — 50% |От 10 млн долл. + |
   |              |             |выручка        |           |                  |
   +——————————————+—————————————+———————————————+———————————+——————————————————+
   |Поздняя стадия|Поставки,    |EBITDA,        |  20 — 35% |От 20 —           |
   |("Мезанин")   |достижение   |чистый доход   |           |25 млн долл. +    |
   |              |прибыльности |               |           |                  |
   L——————————————+—————————————+———————————————+———————————+———————————————————
   

Первый этап: вычисление конечной стоимости (terminal value - TV) компании при выводе из нее инвестиций.

Наиболее популярный метод определения конечной стоимости фирмы - сравнение с компаниями-аналогами. Прогнозируемый (ко времени вывода инвестиций) чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых фирм.

Для сравнения венчурные инвесторы подбирают несколько зрелых и ликвидных предприятий, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю, к которому стремится начинающий новатор. Бизнес-план молодой компании должен указывать, каким образом и в какие сроки организация планирует достигнуть желаемого. Выбор фирм-аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одна группа сопоставимых предприятий может больше устраивать инвесторов, а другая - руководство компании.

В качестве примера рассмотрим компанию "А". Предположим, что ее прогнозируемый чистый доход через семь лет равен 20 млн долл., а соотношение акционерной стоимости к чистому доходу для сопоставимых компаний-аналогов равно 15-ти. Прогнозируемая конечная цена компании через семь лет будет равна 300 млн долл.

Второй этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности).

Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить сумму инвестиций на приведенную стоимость (present value - PV) конечной цены компании.

Продолжим рассматривать пример с компанией "А". Для данной фирмы целевой IRR равен 50 процентам в год. В этом случае приведенную конечную стоимость компании можно вычислить по формуле:

7

PV = 300 млн долл. / (1 + 0,50) ,

что равно 17,5 млн долл. Инвестор планирует вложить 5 млн долл. Отсюда его доля в капитале будет равна 28,5 процента (5 млн / 17,5 млн).

Третий этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции.

Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется по формуле:

Доля в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + Кол-во старых акций).

Компания "А" в настоящий момент имеет 500 000 акций. Для того чтобы инвестор получил 28,5 процента в капитале компании, совокупное число акций должно составить 700 000 (500 000 / 71,5%). Из них 200 000 акций должны принадлежать инвестору. Таким образом, цена одной акции составит 25 долл. за акцию (5 млн долл. / 200 000).

Четвертый этап: вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной стоимости компании.

При оценке стоимости бизнеса в венчурном финансировании используются термины "доинвестиционная стоимость" (pre-money) и "послеинвестиционная стоимость" (post-money). Доинвестиционная стоимость - это цена бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных вкладов.

В нашем случае доинвестиционная стоимость компании равна 12,5 млн долл. (500 000 акций x 25 долл. за акцию). Послеинвестиционная стоимость компании равна 17,5 млн долл. (700 000 акций x 25 долл. за акцию).

Пятый этап: прогнозирование "пропорции удержания" (retention ratio).

Большинство молодых компаний проходят через несколько раундов финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных инвесторов.

"Пропорция удержания" = 1 / (1 + % в капитале будущей эмиссии для будущих инвесторов).

Например, ожидается, что в будущем 10 процентов акций компании "А" будут проданы менеджерам и сотрудникам компании, а затем при проведении IPO 30 процентов акций будут предложены для публичного размещения на бирже. В данном случае "пропорция удержания" будет равна 70 процентам.

Шестой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с поправкой на прогнозируемое размывание.

Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна первоначальной доле в капитале, поделенной на "пропорцию удержания".

В данном случае требуемая доля в капитале с поправкой на размывание будет равна 40,7 процента (28,5% / 70%). То есть для того, чтобы сохранить целевую долю в капитале на уровне 28,5 процента при проведении IPO, инвестор должен получить 40,7 процента акций при проведении первого раунда финансирования. Поэтому количество новых акций при проведении первого раунда должно составить 343 373 акции (500 000 / (1 - 40,7%) - 500 000 = 343 373).

Отсюда цена одной акции равна 14,56 долл. за акцию (5 млн долл. / 343 373 = 14,56 долл.).

А.Лукашов

Руководитель

департамента финансов и инвестиций

Компании "Форум консалтинг"

Подписано в печать

25.07.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——