"Аудиторские ведомости", 2006, N 7

СЛИЯНИЯ И ПРИОБРЕТЕНИЯ КОМПАНИЙ:

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОНСОЛИДИРОВАННОЙ КОМПАНИИ

В статье анализируются юридическая основа сделок слияния и поглощения компаний, влияние вариантов юридического оформления сделок на стоимость консолидированной компании.

Сделки слияний и приобретений (поглощений) компаний являются неотъемлемыми процессами любой рыночной экономики.

Эффективность конкретного слияния или приобретения во многом зависит от правильности оценки экономических выгод, которые дает данная сделка. Наряду с дополнительными денежными потоками, возникающими в результате синергии между объединяемыми бизнесами, необходимо также принимать во внимание потенциальные расходы и негативные экономические последствия, возникающие в результате сделки. Одним из объектов пристального внимания при принятии решений об эффективности сделки и оценке ее стоимостного эффекта должна являться юридическая структура предполагаемой сделки.

Юридическая структура сделки в силу действующих в данной юрисдикции нормативно-правовых актов налагает определенные ограничения на отражение в бухгалтерском и налоговом учете хозяйственных операций, связанных с реализацией сделки. Требования и особенности действующего законодательства, применимые к возможным вариантам структурирования сделки, могут оказывать существенное влияние на стоимость консолидированной компании.

В этих условиях помимо оценки рыночной стоимости объединяемых компаний, а также инвестиционного синергетического эффекта необходимо учитывать влияние на рыночную стоимость объединенной (консолидированной) компании денежных потоков/оттоков и рисков, являющихся следствием конкретной юридической структуры.

С точки зрения юридического структурирования сделок слияний и приобретений существуют два базовых варианта:

1) сделки, происходящие на основании договоров купли-продажи и мены акций/активов компании, заключаемые между акционерами/самими консолидируемыми компаниями;

2) сделки, происходящие в рамках реорганизации консолидируемых компаний, одобрение которых происходит акционерами на общем собрании акционеров.

Первый вариант структурирования сделок проходит в русле каждодневных хозяйственных операций компании и не влечет каких-либо специфичных налоговых последствий. Сделки с ценными бумагами освобождены от уплаты НДС, а для целей расчета налога на прибыль используется общий порядок норм налогового законодательства.

Специфичным случаем в части возможных последствий по уплате налога на прибыль является сделка с неразмещенными акциями компании, находящимися на ее балансе. С точки зрения налогового законодательства сделки купли-продажи и мены указанных акций не считаются их размещением, что соответствует в данном случае экономической сути этих операций. В результате стоимость подобных акций при их реализации с точки зрения налогового законодательства признается в качестве расхода в нулевой оценке, что приводит к негативным налоговым последствиям в части уплаты налога на прибыль.

Второй вариант может приводить к более значительным налоговым и иным последствиям, возникающим вследствие особенностей бухгалтерского оформления операций в подобных сделках. При слияниях, сопровождающихся реорганизацией участвующих в сделке юридических лиц, происходит объединение активов и обязательств у одного из юридических лиц, участвующих в сделке (согласно Федеральному закону от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" называется реорганизацией компаний в форме присоединения), либо у вновь создаваемого юридического лица (согласно Закону N 208-ФЗ называется реорганизацией компаний в форме слияния), при этом акционеры ликвидируемых обществ получают акции компании, к которой переходят активы и обязательства ликвидируемых компаний. Активы и обязательства ликвидируемых компаний переходят согласно передаточному акту, одобрение которого происходит на общем собрании акционеров по вопросу реорганизации наряду с одобрением коэффициентов конвертации акций.

Влияние последствий реорганизации на стоимость консолидированной компании было проанализировано с позиции возникновения дополнительных денежных потоков вследствие необходимости уплаты дополнительного налога на прибыль, а также с позиции возникновения прочих отрицательных денежных потоков, дополнительных рисков и негативных последствий для акционеров консолидируемых и консолидированной компаний.

Анализ влияния бухгалтерских и налоговых последствий реорганизации на стоимость консолидированной компании выявил возможность возникновения следующих негативных последствий:

- досрочного удовлетворения требований кредиторов компании;

- перераспределения стоимости между сторонами сделки после одобрения ее условий за счет выплаты дивидендов;

- образования бухгалтерского убытка и техническая невозможность платить дивиденды.

Рассмотрим эти возможности.

Досрочное погашение требований кредиторов

Любая реорганизация компании влечет возможность досрочного предъявления требований со стороны кредиторов компании независимо от сроков и условий погашения обязательств. Данная норма распространяется на всех кредиторов компании, подразумевая возможность досрочного предъявления к выкупу долговых ценных бумаг компании (векселей, облигаций и др.) и требований погашения кредитов и займов. Если условия данных обязательств отличаются от текущих рыночных условий и соответственно имплицированная в обязательства процентная ставка ниже рыночной, то высока вероятность того, что право досрочного требования со стороны кредиторов будет реализовано, так как это может привести к законному перераспределению части стоимости компании от акционеров в пользу ее кредиторов.

Пример. Предположим, что компания выпустила облигации на следующих условиях: срок - 5 лет, купонный доход - 5% номинала выплачивается в конце каждого года, номинал - 1000 долл. США. Рыночная процентная ставка привлечения заемных средств для данной компании, отражающая требуемую кредиторами норму доходности по этой облигации, составляет 10%. Исходя из указанных параметров текущая стоимость будущих денежных потоков, получаемых инвесторами, которые приобретут данную облигацию, составляет порядка 810 долл. США, что является справедливой ценой размещения данной облигации. С течением времени по мере приближения к сроку погашения рыночная стоимость данной ценной бумаги постепенно увеличивается и в момент погашения составит 1000 долл. США (номинал).

Если компания осуществляет реорганизацию, в том числе путем слияния или присоединения, то держатели данных облигаций имеют право предъявить их к погашению по номинальной стоимости. Потеря стоимости для собственников компании в данном случае равна разнице между рыночной стоимостью долговых обязательств компании и их номинальной стоимостью.

Аналогичные по своей природе потери могут возникать и в ситуации, когда компания на момент выпуска долгового обязательства установила ставку текущего дохода, равную на момент выпуска рыночной доходности или превышающую ее. Если впоследствии рыночная конъюнктура существенным образом ухудшилась, что привело к росту требуемой инвесторами доходности по долговым ценным бумагам, то рыночная стоимость долговых обязательств компании становится меньше номинала данных обязательств. То же относится и к банковским кредитам в случае увеличения процентных ставок по сравнению с периодом, когда кредит был предоставлен. Кредиторы компании в данной ситуации предпочтут воспользоваться возможностью досрочного погашения обязательств, которую предоставляет реорганизация, так как в данном случае произойдет перераспределение стоимости компании от акционеров в пользу кредиторов, что должно быть учтено при оценке рыночной стоимости консолидированной компании либо оценке инвестиционной стоимости стоимостного эффекта сделки. Если компания не сможет в кратчайшие сроки рефинансировать свою задолженность либо такое рефинансирование повлечет за собой увеличение ставки привлечения заемных средств, то потери могут составлять и большую величину.

Отрицательный стоимостный эффект от досрочного погашения требований кредиторов можно описать следующей формулой:

V1 = MVd - NVd - C,

где V1 - потеря стоимости компании в результате предъявления к погашению обязательств компании с нерыночными на момент реорганизации условиями,

MVd - рыночная стоимость долговых обязательств (чистая текущая стоимость денежных потоков, связанных с долговыми обязательствами, либо текущая капитализация котируемых долговых ценных бумаг),

NVd - номинальная стоимость долговых обязательств компании (стоимость, которую кредиторы получают в момент погашения обязательств),

C - дополнительные издержки (в том числе трансакционные), связанные с необходимостью срочного рефинансирования задолженности в случае досрочного погашения обязательств.

Выплата дивидендов

после одобрения условий реорганизации

При структурировании сделок слияния путем реорганизации в форме слияния или присоединения финансовые условия сделки в виде коэффициентов конвертации акций одобряются на общих собраниях акционеров. При этом акционеры реорганизуемых компаний одновременно одобряют передаточные акты, согласно которым имущество и обязательства переходят на баланс консолидированной компании (вновь созданной компании в случае слияния и присоединяющей компании в случае присоединения). С момента одобрения решения о реорганизации до полного перехода на единую акцию, сопровождаемого ликвидацией присоединяемых компаний и компаний, участвующих в слиянии, и конвертацией акций ликвидируемых компаний, обычно проходит от 3 до 6 месяцев. При этом консолидированная компания становится правопреемником ликвидируемых компаний по всему их имуществу и обязательствам. Таким образом, правопреемство гарантирует, что денежные потоки и активы, образованные с момента одобрения реорганизации до момента прекращения деятельности ликвидируемых компаний, будут являться собственностью консолидированной компании и интересы акционеров компаний, участвующих в реорганизации, не будут нарушены.

Анализ корпоративного законодательства показывает, что возможна ситуация, при которой денежные потоки компаний, участвующих в реорганизации, на законных основаниях после одобрения реорганизации могут распределяться в пользу акционеров какой-либо из компаний. Это автоматически приводит к потере стоимости акций других компаний, участвующих в реорганизации. Таким случаем является выплата дивидендов какой-либо из компаний, участвующих в реорганизации, после одобрения коэффициентов конвертации акционерами других компаний, участвующих в сделке. Так как после выплаты дивидендов или принятия решения об их выплате стоимость акционерного капитала компании уменьшается на величину объявленных/выплаченных дивидендов, финансовые условия реорганизации (коэффициент конвертации) теряют свою справедливость. Акционеры компании, одобрившей выплату дивидендов, получают дополнительные по сравнению с акционерами других компаний денежные потоки. Таким образом, возможность выплаты дивидендов после одобрения условий слияния свидетельствует о возможности дискриминации одной из групп акционеров, участвующих в сделке, за счет увеличения благосостояния другой группы акционеров.

Дополнительная стоимость, получаемая акционерами за счет перераспределения стоимости от других акционеров, определяется по следующей формуле:

Vdiv = (1 - Wa) х Div,

где Vdiv - величина перераспределяемой стоимости консолидированной компании в пользу акционеров объявившей дивиденды компании от акционеров других компаний, участвующих в реорганизации,

Div - величина выплачиваемых (объявленных) дивидендов после одобрения коэффициентов конвертации и до завершения реорганизации,

Wa - доля рыночной стоимости акционерного капитала компании, объявившей дивиденды, в акционерном капитале консолидированной компании.

Таким образом, при оценке рыночной стоимости консолидированной компании, а также при расчете коэффициентов конвертации возможность выплаты дивидендов должна быть учтена. Величина рыночной стоимости компании, участвующей в реорганизации, должна корректироваться на сумму дивидендов, которые компания, участвующая в реорганизации, может выплатить до момента завершения реорганизации:

Va' = Va - Div,

где Va' - рыночная стоимость компании для целей определения коэффициента конвертации,

Va - рыночная стоимость компании, участвующей в реорганизации,

Div - максимальные дивидендные выплаты, которые возможно объявить до планируемой даты завершения реорганизации.

Величина выплачиваемых в данном случае дивидендов должна исчисляться с учетом требований акционерного законодательства. При этом в качестве прогнозной величины дивидендов для расчета рыночной стоимости компании в целях конвертации должна закладываться максимально возможная согласно российскому законодательству сумма дивидендов, ограниченная величиной чистой прибыли и чистыми активами компании. Если выплата дивидендов не была произведена до момента завершения реорганизации компании, то обязанности по выплате дивидендов акционерам компании, принявшим решение о выплате дивидендов, переходят к консолидированной компании.

Одним из вариантов решения названной проблемы является возможность одобрения выплаты минимальных дивидендов до голосования по вопросам одобрения реорганизации. Дивиденды по результатам деятельности компании в конкретном отчетном периоде в соответствии с Законом N 208-ФЗ могут начисляться только один раз. Если одновременно с или до голосования акционеров по вопросам реорганизации общее собрание одобрит минимальный размер дивидендов (например, 1 коп.), то компания не сможет еще раз выплатить дивиденды в этом же отчетном периоде. Если реорганизация будет завершена в том же бухгалтерском отчетном периоде (квартале), то никакого перераспределения стоимости консолидированной компании среди отдельных групп ее акционеров возникнуть не может.

Образование бухгалтерского непокрытого убытка

вследствие реорганизации

При реорганизации в форме присоединения возможно несоответствие между бухгалтерской величиной чистых активов, участвующих в реорганизации компаний, и рыночной стоимостью их акций.

Активы и обязательства (за исключением взаимной кредиторской и дебиторской задолженности, взаимных финансовых вложений и соответствующих им строкам пассива контрагента) присоединяемых компаний в большинстве случаев передаются на баланс консолидированной компании исходя из балансовой оценки в бухгалтерском учете передающих компаний. Присоединяющая компания осуществляет дополнительную эмиссию своих акций исходя из рыночной оценки чистых активов (акционерного капитала) ликвидируемых компаний, акции которых конвертируются в акции дополнительной эмиссии консолидированной компании. Уставный капитал присоединяющей компании увеличивается на сумму дополнительной эмиссии акций, что соответствует рыночной стоимости акций присоединяемых компаний. Под уставным капиталом в данном случае понимается также и добавочный капитал в случае, если акции размещаются по цене выше номинальной. При этом разница между величиной чистых активов присоединяемых компаний (балансовая стоимость) и увеличением уставного капитала присоединяющей компании (рыночная стоимость) согласно Методическим указаниям по формированию бухгалтерской отчетности при осуществлении реорганизации организации, утвержденным Приказом Минфина России от 20.05.2003 N 44н, относится на статью "Нераспределенная прибыль/непокрытый убыток" в бухгалтерском балансе присоединяющей компании.

Так как в большинстве случаев бухгалтерская оценка чистых активов компании составляет меньшую по сравнению с рыночной стоимостью акционерного капитала величину, в результате реорганизации в форме присоединения на балансе присоединяющей компании образуется значительная величина непокрытого убытка. Данный непокрытый убыток не ведет к каким-либо налоговым последствиям, однако затрудняет объективный анализ финансовой отчетности консолидированной компании, а также делает невозможным в соответствии с Законом N 208-ФЗ выплату дивидендов до момента полного покрытия указанных убытков. Техническая невозможность выплаты дивидендов в определенном периоде в будущем ведет к дополнительным рискам для акционеров компании, которые не будут иметь в течение периода покрытия убытков от реорганизации компании возможности получать денежные потоки в виде дивидендов.

В свою очередь невозможность выплачивать дивиденды акционерам компании в случае образования избыточных денежных средств на балансе и отсутствия у компании инвестиционных проектов с неотрицательной чистой текущей стоимостью (NPV) ведет к потере ее стоимости. Избыточные денежные средства в данном случае не могут приносить инвесторам требуемую норму доходности, а также не могут быть возвращены инвесторам в виде дивидендов. Ограничение прав акционеров на возможность распределения в виде дивидендов генерируемых компанией денежных потоков должно выражаться в требовании более высокой нормы доходности со стороны акционеров и соответственно в более высоких рисках и ставке дисконтирования, присущей денежным потокам компании в течение периода технической невозможности выплачивать дивиденды.

Количественное определение данного риска и его влияния на стоимость представляется довольно сложной задачей. Для количественного определения потери стоимости компании в результате технической невозможности платить дивиденды следует проанализировать ряд вариантов, связанных с распределением денежных потоков компании между ее акционерами. Наименьшая потеря рыночной стоимости в результате реализации какого-либо из таких вариантов является максимальной потерей стоимости компании, так как разумные инвесторы (в данном случае акционеры) выберут вариант решения проблемы, максимизирующий рыночную стоимость компании.

Другими словами, инвесторы выберут вариант, при котором потеря стоимости будет минимальной:

VA = min (Vbl1, Vbl2,... Vbln),

где Va - потеря стоимости компании в результате технической невозможности выплачивать дивиденды,

Vbl1 - потеря стоимости компании в результате реализации i-го варианта решения проблемы распределения денежных средств среди акционеров.

Одним из вариантов решения проблемы невозможности распределять свободные денежные потоки компании в пользу ее акционеров путем выплаты дивидендов может стать выкуп компанией собственных акций. Такой выкуп может быть структурирован в форме оферты всем акционерам с предложением продажи определенного количества акций, при этом каждый акционер может воспользоваться правом продать часть принадлежащих ему акций пропорционально его доле в уставном капитале компании. Недостатком данной схемы является возможность перераспределения долей акционеров, если кто-то откажется принять данную оферту. Приведенная стоимость затрат, связанных с выкупом и погашением собственных акций, а также величина уменьшенных из-за разницы в налогообложении денежных потоков доходов акционеров, распределяемых в виде дивидендов и в виде выкупа собственных акций, будут служить нижней границей при оценке потери рыночной стоимости консолидированной компании в результате возникновения бухгалтерского убытка вследствие реорганизации:

Vbl = PV [(Ti - Tdiv) х Cash-out + Exchash-out; tbl],

где Ti - средневзвешенный налог на доходы акционеров компании,

Tdiv - средневзвешенный налог на дивиденды акционеров компании,

Cash-out - экономически оправданная величина денежного потока компании, распределяемая в пользу акционеров,

Excash-out - организационные расходы, связанные с выкупом акций у акционеров,

tbl - период, в течение которого компания не имеет возможности выплачивать дивиденды.

Если компания не планирует выплачивать дивиденды в течение периода покрытия бухгалтерского убытка, что связано с наличием у компании рентабельных инвестиционных проектов (активно растущая компания), то величина потери стоимости равна 0.

Чтобы избежать бухгалтерского убытка, возможен такой путь, как передача имущества к присоединяющей компании по рыночной стоимости в соответствии с решением акционеров. Однако в этом случае в будущем у присоединяющей компании резко вырастают платежи по налогу на имущество, базой для начисления которого служит балансовая стоимость имущества. При этом стоимость имущества и обязательств, передаваемых к присоединяющей компании по рыночной стоимости для целей исчисления налога на прибыль в соответствии с НК РФ, определяется исходя из данных налогового учета ликвидируемых компаний. Таким образом, разная база для исчисления налога на имущество и налоговой амортизации приводит к уменьшению свободных денежных потоков консолидированной компании по сравнению с суммой денежных потоков компаний, действующих как самостоятельные юридические лица. Уменьшение рыночной стоимости консолидированной компании в результате роста выплат по налогу на имущество является верхней границей снижения стоимости в результате появления бухгалтерского непокрытого убытка на балансе консолидированной компании:

Vbl = PV [Tp х (MVA - BVA)],

где Tp - ставка налога на имущество,

MVA - рыночная стоимость облагаемых налогом на имущество активов,

BVA - балансовая стоимость облагаемых налогом на имущество активов (в учете передающей стороны).

Еще одним вариантом решения проблемы бухгалтерского непокрытого убытка на балансе консолидированной компании в результате реорганизации является возможность покрытия убытка за счет уменьшения величины уставного капитала. Если такое покрытие происходит по итогам второго финансового года после реорганизации компаний, то данная операция не приводит к каким-либо негативным налоговым последствиям. Такая возможность также должна быть учтена при анализе потерь, возникающих при реализации перечисленных вариантов решения проблемы по покрытию бухгалтерских убытков. Покрытие убытка за счет уставного капитала до окончания второго финансового года в соответствии со ст. 265 НК РФ признается внереализационным налоговым доходом и подлежит налогообложению. Потеря стоимости компании в результате реализации указанного варианта определяется по формуле:

Vbl = PV (T х Bl),

где PV - текущая стоимость,

T - ставка налога на прибыль,

Bl - сумма непокрытого бухгалтерского убытка.

Стоит отметить, что при реорганизации компании в форме слияния указанных проблем не возникает, так как в данном случае уставный капитал может формироваться в любой величине. Однако структурирование сделки в форме слияния по сравнению с присоединением может создавать дополнительные риски и потери доходов в связи с необходимостью переоформления лицензий и разрешений, которые необходимо получить на вновь созданную компанию. Стоимостный эффект от реализации данного варианта выражается формулой:

Vbl = PV (CFl) +Via,

где CFl - недополученные в связи с необходимостью переоформления лицензий компании денежные потоки,

Via - возможная потеря стоимости нематериальных активов присоединяющей компании, возникающая в результате ее ликвидации.

Краткое обобщение анализа влияния образования бухгалтерского убытка вследствие слияния путем реорганизации на стоимость консолидированной компании представлено в таблице:

     
   —————————————————T—————————————————————————T—————————————————————¬
   | Вариант решения| Последствия для компании| Влияние на стоимость|
   |                |       и акционеров      |                     |
   +————————————————+—————————————————————————+—————————————————————+
   |Выкуп компанией |Разница в налогообложении|Vbl1 = PV [(Ti —     |
   |собственных     |доходов акционеров,      |— Tdiv) х Cash—out + |
   |акций           |издержки, связанные с    |+ Excash—out;tbl]    |
   |                |выкупом                  |                     |
   +————————————————+—————————————————————————+—————————————————————+
   |Передача        |Рост платежей по налогу  |Vbl2 = PV [Tp х      |
   |имущества и     |на имущество             |x (MVA — BVA)]       |
   |обязательств    |                         |                     |
   |исходя из       |                         |                     |
   |рыночной оценки |                         |                     |
   +————————————————+—————————————————————————+—————————————————————+
   |Уменьшение      |В случае покрытия убытка |Vbl3 = PV (T х Bl)   |
   |величины        |до окончания второго     |                     |
   |уставного       |финансового года после   |                     |
   |капитала        |реорганизации уплата     |                     |
   |                |налога на прибыль с суммы|                     |
   |                |уменьшения               |                     |
   +————————————————+—————————————————————————+—————————————————————+
   |Структурирование|Недополученные доходы    |Vbl4 = PV (CFl) + Via|
   |сделки путем    |(временные потери на     |                     |
   |реорганизации в |перерегистрацию лицензий |                     |
   |форме слияния   |и разрешений), потеря    |                     |
   |                |стоимости некоторых      |                     |
   |                |нематериальных активов   |                     |
   +————————————————+—————————————————————————+—————————————————————+
   |       Итоговое влияние на стоимость      |VA = min (Vbl1, Vbl2,|
   |                                          |Vbl3, Vbl4)          |
   L——————————————————————————————————————————+——————————————————————
   

Ю.С.Сидоренко

Финансовая академия

при Правительстве Российской Федерации

Подписано в печать

16.06.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——