"Бухгалтерия и банки", 2006, N 5

ОЦЕНКА ЖИЛЬЯ

(Продолжение. Начало см. в "Бухгалтерия и банки", 2006, N N 2, 3, 4)

Методы доходного подхода

Доходный подход представляет собой совокупность приемов и методов, позволяющих оценить стоимость объекта на основе его потенциальной способности приносить доход. Используя доходный подход, специалисты определяют текущую стоимость будущих выгод от владения недвижимым имуществом. Оценка доходным подходом предполагает, что потенциальные покупатели рассматривают приносящую доход недвижимость с точки зрения инвестиционной привлекательности, т.е. как объект вложения с целью получения в будущем соответствующего дохода. Недвижимость в этом случае рассматривается как объект, способный принести доход.

В основе доходного подхода лежит принцип ожидания, который гласит, что стоимость объекта сегодня является отражением будущих преимуществ. Здесь рассматривается возможность недвижимости генерировать определенный доход, который обычно выражается в форме дохода от эксплуатации и дохода от возможной продажи в конце периода владения. При оценке объекта недвижимости с применением методов доходного подхода можно гипотетически предположить, что он приобретается не как, скажем, жилье для проживания, а как объект для извлечения прибыли от сдачи его в аренду и последующей (возможной) продажи.

Реализуется данный подход путем пересчета будущих денежных потоков, генерируемых объектом недвижимости, в настоящую стоимость.

Основными методами доходного подхода являются: метод прямой капитализации дохода и метод дисконтирования денежного потока.

Метод прямой капитализации применяется в случаях, когда оценщик предполагает, что прогнозируемый годовой чистый операционный доход является постоянным и не имеет четко выраженной тенденции к изменению, а период его получения не ограничен во времени. При применении метода прямой капитализации рыночная стоимость объекта недвижимости выражается обычно через величину дохода от владения этим объектом в наиболее характерный год. Перевод таких доходов в текущую стоимость осуществляется посредством ставки капитализации.

Метод дисконтирования денежного потока (непрямой капитализации) применяется в тех случаях, когда оценщик считает, что прогнозируемые денежные потоки от использования объекта оценки являются неодинаковыми по величине и непостоянными на протяжении выбранного периода прогнозирования. Будущие выгоды от операций с недвижимостью представляют собой периодические поступления в виде будущего дохода на протяжении периода владения и реверсию, т.е. выручку от продажи объекта по истечении периода владения.

В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость. Различаются эти методы только способом преобразования потоков дохода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтирования денежного потока - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Рассмотрим названные методы оценки более детально.

Метод прямой капитализации

Базовая формула для определения стоимости объекта недвижимости методом прямой капитализации имеет вид:

С = ЧОД/Кк,

где С - стоимость объекта недвижимости; ЧОД - чистый операционный доход (годовой или среднегодовой); Кк - коэффициент капитализации.

Метод капитализации дохода при оценке рыночной стоимости недвижимости реализуется в следующей последовательности:

1) прогнозирование ожидаемого годового (или среднегодового) дохода в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

2) расчет коэффициента капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и ставки капитализации путем деления ЧОД на ставку капитализации.

Поскольку последний этап никакого труда для читателя не представляет, далее мы рассмотрим более подробно только первые два.

Прогнозирование ожидаемого годового

(или среднегодового) дохода

Чтобы определить чистый операционный доход (ЧОД), необходимо ввести несколько дополнительных понятий.

Первым таким понятием является потенциальный валовой доход (ПВД), который представляет собой доход, получаемый от недвижимости при 100% ее использовании без учета потерь и расходов. Иными словами, если мы имеем дом, состоящий из нескольких квартир, то ПВД предполагает, что все квартиры находятся в аренде все дни в году, что все арендаторы регулярно и добросовестно (в соответствии с договором) вносят за них плату.

Если известна площадь оцениваемого объекта и ставка арендной платы за 1 кв. м, то потенциальный валовой доход нетрудно рассчитать по формуле:

ПВД = S х а,

где S - площадь, сдаваемая в аренду, кв. м; а - арендная ставка за 1 кв. м.

Обратите внимание, что если площадь согласно документам определяется довольно точно, то ставка арендной платы - это величина, которой уже можно манипулировать.

Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД - потери + прочие доходы.

Обычно потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. за основу берется рыночный показатель. Но это возможно только при наличии значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствие такой базы для определения степени недозагрузки (недоиспользования) оценщик анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договоры по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключением следующего (период, в течение которого единицы объекта недвижимости свободны).

Помимо потерь от недоиспользования и при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие доходы, которые можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например, доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, услуги прачечной и т.д.), и не включаемые в арендную плату.

Теперь мы можем перейти к определению чистого операционного дохода.

Чистый операционный доход (ЧОД) - это действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД - ОР.

Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Обычно различают следующие виды операционных расходов:

- условно-постоянные;

- условно-переменные;

- расходы на замещение, или резервы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

- налог на имущество;

- страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

- заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксированная вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг:

- коммунальные;

- расходы по закупке материалов;

- услуги подрядчиков;

- на обустройство прилегающей территории;

- на текущие ремонтные работы;

- заработная плата обслуживающего персонала;

- налоги на заработную плату;

- расходы по обеспечению безопасности;

- расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.

Расходы, не учитываемые при оценке в целях налогообложения:

- экономическая и налоговая амортизация, которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;

- обслуживание кредита представляет собой расходы по финансированию, а не операционные расходы, т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида недвижимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);

- налог на доход тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);

- предпринимательские расходы владельца недвижимости, которые не приводят к увеличению дохода, получаемого от недвижимости, тоже не относятся к операционным.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола и т.п.). Предполагается, что денежные средства резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерв на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Следует заметить, что поскольку коэффициент капитализации меньше единицы, то любое завышение валового дохода или занижение расходов приведет к значительному искажению стоимости объекта недвижимости. Поэтому, с точки зрения кредитных работников, было бы нелишним проверить с особым пристрастием отдельные статьи доходов и расходов.

Расчет коэффициента капитализации

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

- метод сравнения продаж или рыночной выжимки;

- метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

- с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива).

Определение коэффициента капитализации методом сравнения продаж (рыночной выжимки). Данный метод основан на анализе рынка недвижимости. Если рынок недвижимости достаточно развит, то брокеры по недвижимости вполне могут оценить значение коэффициента капитализации для объектов недвижимости аналогичных оцениваемому объекту в данной местности. В этом случае проблема состоит только в том, чтобы узнать это значение, желательно у нескольких брокеров, чтобы можно было судить о достоверности полученных данных и ориентироваться на среднее значение.

Определение коэффициента капитализации методом связанных инвестиций. Метод расчета коэффициента капитализации используется в том случае, если оцениваемый объект был приобретен с помощью собственного и заемного капитала. В этом случае коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности как на собственные, так и на заемные средства.

Пример 1. Пусть доля собственных средств - 20%; ставка процента по кредиту - 12%, кредит предоставлен на 25 лет; инвесторы, вкладывающие собственные средства, предполагают получить доход 15%. При этих условиях коэффициент капитализации определяется следующим образом.

По таблице шести функций сложного процента <1> для ставки 12% годовых и срока кредита 25 лет определяется значение ипотечной постоянной кредита - 0,127500. Тогда коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

Кк = (1 - 0,2) х 0,127500 + 0,2 х 0,15 = 0,132 = 13,2%.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Приложение Б. - М.: Дело, 1997.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат. Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки дохода на капитал, являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашения суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов (к земельному участку не применяется).

Ставку дохода на капитал рассчитывают методом кумулятивного построения. Этот метод предусматривает построение ставки дохода с использованием безрисковой ставки в качестве базовой, а к последней прибавляются необходимые компенсации.

Ставка дохода на капитал = Безрисковая ставка дохода + компенсация за риск + компенсация за низкую ликвидность + компенсация за инвестиционный менеджмент + поправка на прогнозируемое изменение стоимости актива.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента, которая определяет минимальную компенсацию за деньги с учетом фактора времени; она отражает реальные рыночные возможности вложения денежных средств инвесторов без риска невозврата.

Определение компенсаций и поправок выполняется исходя из следующих соображений.

Компенсация за риск связана с особенностями оцениваемого вида недвижимости. В частности, риск считается низким, когда объект недвижимости сдается в аренду арендаторам, положение которых устойчиво благодаря значительному количеству постоянных клиентов. Если же объект сдается в аренду ненадежным арендаторам, у которых нет постоянных клиентов, которые испытывают недостаток денежных средств, то риск, несомненно, будет высоким. Оценка этого риска довольно субъективна, поэтому здесь также большой простор для манипуляций.

Компенсация за низкую неликвидность учитывает невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций. Обычно ее оценивают на уровне инфляции за типичное время экспозиции на рынке объектов, подобных оцениваемому; напомним, что для квартир среднее время экспозиции - один месяц, а для офисов - три месяца.

Компенсация за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью; расходы по управлению включаются в операционные расходы. Под инвестиционным менеджментом понимают, в частности, заполнение налоговых деклараций, выбор различных вариантов финансирования, принятие решений об удержании или продаже активов. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Поправка на прогнозируемое изменение стоимости актива учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта; эта поправка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.

Как отмечалось выше, коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если стоимость капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Норма возврата капитала представляет собой возврат той части вложенного в имущество капитала, которая, будучи в эксплуатации, обесценивается в течение инвестиционного периода. Норма возврата капитала определяет ежегодную сумму, необходимую для обеспечения окупаемости данного капиталовложения в течение периода владения.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала иногда называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой р - ставкой процента для рекапитализации.

Существует три способа возмещения инвестированного капитала:

- капитализации равных долей (метод Ринга);

- возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда);

- возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом.

Метод Ринга целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни. Так, если остающийся срок полезной жизни равен 25 годам, то годовая норма возврата капитала составит 4% (100% : 25 лет). Если при этом ставка дохода на капитал равняется 16%, то коэффициент капитализации будет равен 16% + 4% = 20%. Норма возврата в этом случае - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения. Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости. Банковским работникам необходимо знать, что метод Ринга дает обычно самую низкую стоимость.

Метод Хоскольда применяется, когда ставка дохода первоначальных инвестиций настолько высока, что мало вероятно реинвестирование по той же ставке. В этом случае для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке. Такой безрисковый подход к возмещению инвестиций и называется методом Хоскольда.

Представим, что инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 4 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. При этих условиях, пользуясь таблицами шести функций сложного процента, можно определить, что норма возврата капитала равна 0,2285915 (фактор возмещения для 6% за 4 года), и тогда коэффициент капитализации будет равен 0,3485915 (0,12 + 0,2285915), или 34,86%.

Метод Инвуда используется в тех исключительных случаях, когда сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям; определяется также по таблицам шести функций сложного процента. Пусть также инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ный доход на инвестиции (капитал) в течение 4 лет, только суммы в счет возврата инвестиций могут быть также реинвестированы по ставке 12%. В этих условиях коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для ставки 12% и срока 4 года) 0,2092344, т.е. равен 0,3292344, или 32,92%.

Если прогнозируется, что объект недвижимости потеряет лишь часть стоимости, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится частично за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов. Покажем это на конкретном примере.

Представим, что прогнозируется продажа объекта недвижимости через 4 года за 50% его первоначальной цены. Ставка дохода на инвестиции составляет 12%.

В этих условиях норма возврата капитала по методу Ринга равна 25% (100% : 4 года) х 1/2 = 12,5%, тогда коэффициент капитализации будет равен 12,5% (норма возврата капитала) + 12% (ставка доходности инвестиций) = 24,5%.

Возмещение капитала по методу Инвуда при прогнозируемом снижении стоимости объекта недвижимости на 50% и 12%-ной ставке дохода даст следующее значение коэффициента капитализации:

0,12 (ставка дохода) + 0,2092344 (норма возврата капитала) х 1/2 = 0,2246 = 22,46%.

Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то необходимо принять во внимание, что выручка от продажи объекта недвижимости не только обеспечит возврат всего вложенного капитала, но и принесет часть дохода, который необходим для получения ставки дохода на инвестиции.

Пример 2. Допустим, что требуемая ставка процента равна 12%. Ожидается, что в течение следующих четырех лет стоимость объекта возрастет на 30%. Коэффициент капитализации в этих условиях будет равен: 0,12 (ставка дохода) - 0,2092344 (норма возврата капитала) х 0,3 (30%) = 0,0573 = 5,73%.

Таким образом, метод капитализации доходов непосредственно отражает рыночную конъюнктуру как по операционным расходам, так и по доходам от владения недвижимостью. В этом плюс данного метода. К сожалению, в условиях отечественной "непрозрачности" рынка недвижимости расчет чистого операционного дохода и коэффициента капитализации представляет достаточно сложную задачу, а потому дает широкий простор для манипуляций.

(Окончание см. "Бухгалтерия и банки", 2006, N 6)

А.Сперанский

Подписано в печать

10.05.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——