"Финансовая газета", N 33, 2001 ОБ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Обобщая мнения, высказываемые в публикациях, в научных спорах и дискуссиях учеными и экспертами инвестиционных проектов, вырисовывается определенная картина отношения к так называемым "чистым" проектам. Этот термин используется в противопоставление инвестиционным проектам, "привязанным" к определенному предприятию, и ему придается зачастую негативный оттенок, связанный с идеализацией, неконкретностью, отрывом от действующих реалий. Заметим, что в теории финансового анализа инвестиций само понятие "инвестиционный проект" или "проект" - это отдельное, как правило, вновь создаваемое предприятие для производства товаров или услуг. Инвестиционный проект обособлен от предыдущей деятельности. Анализ инвестиционного проекта представляет оценку данного варианта вложения накопленного из предыдущей деятельности капитала с учетом отказа от всех альтернативных возможностей. Ожидаемая отдача на капитал должна превышать среднюю доходность финансовых инструментов на рынке или, по крайней мере, быть не ниже средневзвешенной стоимости капитала предприятия - той средней "цены", которую предприятие платит за привлечение кредитов и акционерам в виде дивидендов. Противоречия теории и практики инвестиционного проектирования, по нашему мнению, возникают из-за смешения оценки экономической эффективности инвестиций, с одной стороны, и юридических аспектов целесообразности предоставления инвестиционного кредита - с другой. Но ведь принятие решения о кредитовании не ограничивается выбором самого эффективного инвестиционного проекта, а наряду с этим требует правовых гарантий, обеспечения возвратности кредита. Видимо, именно в результате такого симбиоза экономических и юридических взглядов, подкрепленных несовершенством законодательства, и возникла практика совместного "юридическо - экономического" рассмотрения эффективности проекта. При этом экономические показатели проекта - критерии эффективности инвестиций (см. рисунок) и основные правила его финансирования - размываются в показателях деятельности предприятия - реципиента. Обычно это происходит на этапе прогнозирования финансовых показателей деятельности предприятия, когда для принятия решения об инвестировании предлагается сравнивать варианты развития: "с проектом" и "без проекта". Связь критериев экономической эффективности инвестиций и этапов реализации проекта условно представлена на рисунке. Критерии экономической эффективности и этапы реализации инвестиционного проекта / \ ЧДП, ¦ нарас- ¦ Период возврата инвестиций +|-¬ тающим ¦<----------------------------> + | ¦ итогом ¦ + | > ЧДС ¦ + | ¦ годы +---------------------------+---------|-+------------> ¦+ | + | ¦ ¦+ | + | ¦ Общая сумма ¦ + | + | > инвестиций ¦ + | + | ¦ ¦ + | + | ¦ ¦ + +--------------------------| ———— ¦ | |

¦<-------->|<------------------------>|

¦ Этап | Этап производства |

¦основания |

¦ |

¦<----------------------------------->|

¦ Общий период реализации проекта |

Условные обозначения:

ЧДС - чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV)

ЧДП - чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF)

Ниже приведен условный баланс:

Актив Пассив

Внеоборотные активы (ВНА) Собственный капитал (СК)

Оборотные активы (ОА):

запасы (ПЗ)

дебиторская задолженность (ДЗ)

Показанные в условном балансе ПЗ и ДЗ составляют собственные оборотные средства (чистый оборотный капитал).

Что касается основных правил финансирования инвестиционного проекта, то представляется целесообразным остановиться на этом подробнее.

"Золотое правило" финансирования (горизонтальная структура баланса) выражается неравенствами:

СК > ВНА или (СК + ЗКД) > ВНА + ПЗ,

где СК - собственный капитал,

ВНА - внеоборотные активы,

ЗКД - заемный капитал долгосрочный,

ПЗ - запасы.

Приведенные неравенства могут быть также выражены в другой форме (через коэффициент покрытия):

СК / ВНА > 1 или (СК + ЗКД) / (ВНА + ПЗ) > 1.

Так называемая вертикальная структура капитала соотношение между собственными и заемными средствами характеризует с помощью уровня собственного капитала и коэффициента автономии.

При этом должны выполняться следующие требования:

СК / (ЗККр + ЗКД) > 1 или СК / Баланс знак суммы > 0,5.

Международный опыт инвестирования показывает, что, во-первых, всегда рассуждения об экономической эффективности опираются на "карман собственника". И теория денежных потоков (cash flow) нужна именно для сопоставления того, что в карман собственника поступит (приток) и что из него уйдет (отток). Только после этого переходят к рассуждениям о народно - хозяйственной / национальной, бюджетной, социальной и прочих видах эффективности, так как инвестиционная активность общества в целом зависит от предпринимательской активности, требующей юридической защиты права собственности - права на распределение прибыли и ответственности за убытки.

Во-вторых, существует четкое правило "внебалансового финансирования" (off - balance - sheet - financing), согласно которому "гарантия против высокого риска инвестирования связана не с прибыльностью существующего предприятия, а с платежеспособностью самого проекта" <*>. Поэтому для реализации инвестиционного проекта исходным моментом является выбор такой организационной формы, которая не ухудшает балансовую структуру участников в соответствии с принципом "кредитование из денежных потоков" (cash flow related lending). Ведь понятно, что агонизирующие предприятия - гиганты не сможет вытащить отдельный инвестиционный проект - заработанная прибыль растворится в "накопленных" убытках, уйдет на погашение многолетних задолженностей перед бюджетом, кредиторами и пр. А вот понемногу используя те или иные преимущества (оборудование, секреты мастерства, сеть сбыта), можно с помощью инвестиционного проекта развивать и укреплять позиции на рынке, увеличивать число рабочих мест. Нужно только дать людям возможность работать и не мешать предпринимательской инициативе. Без должной изоляции, финансовой обособленности, защиты права собственности любое, даже сверхэффективное, начинание обречено на потери. К сожалению, это подтверждается опытом работы большинства предприятий - реципиентов в разрабатываемых бизнес - планах. Кроме того, во всем цивилизованном мире ставка делается на малый бизнес, стимулируется создание и развитие малых предприятий как основа конкурентной среды, и изолированный инвестиционный проект соответствует этой тенденции.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Зелль А. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов. Пер. с нем. А.В. Игнатов, Е.Н. Станиславчик. - Бремен: Universitat Bremen, 1996. Учебник готовится к изданию в издательстве "Ось-89".

Поэтому, как нам представляется, целесообразен подход, основанный на оценке "чистого инвестиционного проекта". Эффективность такого проекта закладывается на рынке в процессе возникновения предпринимательской идеи о выпуске тех или иных товаров, которые будут пользоваться спросом. Эта идея возникает, конечно, не на голом месте, а в результате предшествующей деятельности. При этом важную роль играют опыт, профессионализм, чутье. Профессионалы отлично знают, в какой сектор рынка в данный момент целесообразно направлять инвестиционную активность. Эту идею можно и нужно проверить соответствующими расчетами в ходе разработки бизнес - плана создания предприятия по выпуску данных товаров / услуг. В бизнес - плане необходимо оценить эффективность проекта и риск инвестирования как вероятность отклонения фактических показателей от проектных под влиянием изменения исходных параметров (падения спроса, снижения цен на продукты, роста цен на сырье и др.). Но наряду со стандартными процедурами оценки риска следует предусмотреть и риск "проедания", размывания результатов реализации данного проекта. Предотвращение этого риска осуществляется при помощи выбора соответствующей организационной формы данного предприятия и грамотным юридическим обеспечением как независимости предприятия и прав собственников, так и гарантий для кредиторов.

Если реализация инвестиционного проекта предусматривает использование имущества действующего предприятия, то можно применить, например, механизм управления имуществом. Одной из форм управления имуществом по действующему законодательству (см. ст.ст.209, 1012 - 1024 Гражданского кодекса Российской Федерации) является доверительное управление. Доверительное управление позволяет отделить имущество существующего предприятия (учредитель управления), отразить его на отдельном балансе у доверительного управляющего и для расчетов по деятельности в рамках инвестиционного проекта (связанной с доверительным управлением) открыть отдельный банковский счет.

Итак, оценка эффективности инвестиционного проекта необходима для выбора лучшего из альтернативных вариантов деятельности, выбор организационной формы предприятия - для управления реализацией инвестиционного проекта и результатами деятельности.

А решение о предоставлении инвестиционного кредита лишь начинается с выбора из множества представленных проектов самых эффективных. Оно требует дополнительного анализа кредитоспособности заемщика и гарантийного обеспечения возврата кредита.

Подписано в печать Е.Станиславчик

15.08.2001 К.э.н., доцент

Московская школа экономики

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——