"Финансовая газета. Региональный выпуск", N 12, 2001 АНАЛИЗ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ (Продолжение. Начало см. "Финансовая газета. Региональный выпуск", N N 10, 11, 2001) При сравнении доходности дисконтированных денежных поступлений с процентом на капитал можно определить, что если она выше процента на капитал, то проект выгоден, если ниже, то от него следует отказаться (в первом случае положительное значение чистой текущей стоимости, во втором - отрицательное). Если доходность дисконтированных денежных поступлений равна проценту на капитал, то чистая текущая стоимость примет значение, равное нулю, и выгода от проекта будет минимальна. Метод определения внутреннего коэффициента окупаемости имеет ряд недостатков: во-первых, не учитывается размер проекта и, следовательно, рост абсолютного благополучия фирмы; во-вторых, предполагается реинвестирование ежегодных денежных поступлений по ставке, равной расчетному значению внутреннего коэффициента окупаемости, либо направление их на погашение внешней задолженности. Однако невозможность получить прибыль на уровне запроектированной ставки делает это предположение нереальным. Значительно проще внутренний коэффициент окупаемости рассчитывается при равномерном потоке поступлений. Используя правила его расчета, можно составить равенство, отвечающее нулевому значению чистой текущей стоимости: Ежегодный поток наличных денежных средств х Коэффициент приведения аннуитета - Стоимость инвестиций = 0. Преобразовав равенство, получим: Внутренняя Стоимость инвестиций ставка = -------------------------------------- ———— дисконтирования Ежегодный поток наличных денежных средств

Модифицированные коэффициенты окупаемости. Показатель окупаемости модифицируется в показатель ТС - окупаемости, который рассчитывается по формуле окупаемости. При этом вместо суммы ежегодного притока денежных средств используется сумма дисконтированных денежных поступлений. При дисконтировании инвестиционных вложений в формуле окупаемости происходит замена и капитальных затрат.

Результатом модификации показателя отдачи на вложенный капитал является ТС - индекс (индекс прибыльности), который рассчитывается по формуле:

Сумма всех дисконтированных денежных потоков

     
        —————————————————————————————————————————————.
            Дисконтированный инвестиционный расход
   
   Любое значение ТС — индекса, превышающее 1, считается приемлемым.
   
   Расчет ставки дисконтирования
   
   Ставка дисконтирования, или барьерная ставка, является нормой прибыли инвестиционного проекта, учитывающей временные предпочтения и риск осуществления инвестиций. Следовательно, она включает две составляющие: свободную от риска ставку и страховую премию.
   Свободная от риска ставка соответствует значению доходности инвестиции, на которую согласен инвестор в отсутствие практически всех видов рисков. Минимальным граничным значением доходности инвестиций является доходность краткосрочных государственных облигаций.
   Страховая премия призвана компенсировать инвестиционный риск, который представляет собой неопределенность получения будущих доходов и сохранения инвестированного капитала. На отраслевом уровне и уровне фирмы он может рассматриваться как совокупность коммерческого, производственного и финансового рисков.
   Характер проявления инвестиционного риска зависит от категории инвестиций:
   обязательные инвестиции (охрана труда, природоохранные мероприятия);
   проекты снижения себестоимости;
   проекты расширения производства;
   новые товары и рынки;
   исследования и разработки.
   Коммерческий риск проявляется на отраслевом уровне, производственный риск — на уровне фирмы и сходен с коммерческим. Оценка производственного риска проводится на базе расчета точки безубыточности. При высоком уровне постоянных затрат фирмы снижается ее возможность отвечать по своим обязательствам. Следовательно, чем выше точка безубыточности, тем выше страховая премия.
   Финансовый риск фирмы связан со структурой ее капитала. Ухудшение структуры капитала в результате роста доли долга ведет к увеличению страховой премии. Фирме, обремененной долговыми обязательствами, трудно своевременно и в полном объеме отвечать по своим обязательствам.
   С учетом имеющихся категорий инвестиций производится их распределение по степени риска, которая определяется относительно его среднего значения, соответствующего проектам расширения производства:
   
           Категории инвестиций              Уровень риска
        Обязательные инвестиции                 Нулевой
        Проекты снижения себестоимости          Ниже среднего
        Проекты расширения производства         Средний
        Новые товары и рынки                    Выше среднего
        Исследования и разработки               Наивысший
   
   Однако при такой классификации уровней риска учитывается лишь характерный риск и не учитываются размер и сроки осуществления инвестиций. Для количественной оценки барьерных ставок используется средний уровень риска, соответствующий категории "проекты расширения производства". Его значение должно равняться стоимости капитала фирмы, которая определяется как стоимость долга и стоимость собственного (акционерного) капитала, взвешенных по их удельным весам в стоимости капитала фирмы. Для этого проводится расчет предельной стоимости долга после уплаты налога и стоимости собственного (акционерного) капитала фирмы. Оценивая предельную стоимость долга, следует принимать во внимание то, что:
   временные рамки проекта должны соответствовать временным рамкам финансирования;
   налог вычитается из стоимости долга, так как с долга он не взимается;
   стоимость долга определяется как ее номинальная стоимость, уменьшенная на налог.
   Стоимость собственного (акционерного) капитала фирмы может быть рассчитана по формуле дивидендной отдачи капитала:
   
        Предварительные дивиденды + Окончательные дивиденды  
        ——————————————————————————————————————————————————— х 100.
        Собственный капитал (Акционерный капитал и Резервы)
   
   В расчете учитывается также отдача по привилегированным акциям (процент, подлежащий выплате). Данный способ определения стоимости собственного (акционерного) капитала фирмы является наиболее простым. На практике используются более сложные способы расчета.
   Среднему уровню риска соответствует средняя стоимость капитала, поэтому классификацию барьерных ставок можно представить следующим образом:
   
         Уровень риска                  Барьерная ставка
           Нулевой                  Не применяется
           Ниже среднего            Ниже стоимости капитала
           Средний                  Равна стоимости капитала
           Выше среднего            Выше стоимости капитала
           Наивысший                Выше стоимости капитала
   
   Фирмы самостоятельно устанавливают барьерные ставки. Для фирмы, стоимость капитала которой составляет 17%, таблица барьерных ставок имеет следующий вид:
   
        обязательные инвестиции            0%
        проекты снижения себестоимости    15%
        проекты расширения производства   17%
        новые товары и рынки              25%
        исследования и разработки         30%
   
   Приведенные значения барьерных ставок внутри каждой группы риска могут дифференцироваться.
   Обладая самостоятельностью в оценке достаточности нормы прибыли на инвестиции, фирма должна контролировать изменения процентных ставок на капитал и производить соответствующие корректировки барьерных ставок в целях обоснованности выбора инвестиционных проектов.
   
   Факторы, затрудняющие анализ инвестиций
   
   К факторам, затрудняющим анализ инвестиций, относятся инфляция, эрозия продаж, "цена шанса", ассигнования на накладные расходы.
   Инфляция — это обесценение денег, проявляющееся в неравномерном росте цен на товары и услуги. Инфляционным процессам подвержена экономика любой страны. Однако при этом для одной экономики характерна умеренная инфляция на уровне 3 — 5% в год, для другой — неконтролируемая на уровне 10% и более. Уровень инфляции определяет инвестиционный климат страны.
   Темп инфляции обычно измеряется индексом розничных цен. При этом индекс покупательной способности денег есть величина, обратная индексу цен. Следовательно, покупательная способность денег снижается в соответствии с темпом роста инфляции.
   Определяя реальную наращенную сумму денег, необходимо наращенную за n лет сумму денег умножить на индекс их покупательной способности:
   
                     n        —n                        n
        С = Р (1 + r)  (1 + h)   = Р [(1 + r) / (1 + h)] ,
   
   где С — реальная наращенная сумма денег за n лет, т.е. с учетом инфляции;
   Р — начальная сумма денег;
   r — ставка процента;
   h — средний годовой темп инфляции;
   n — число лет в периоде.
   При темпе инфляции, равном ставке начисляемых процентов, происходит поглощение наращения начальной суммы денег инфляцией. Рост начальной суммы денег возможен лишь при r > h. Если соотношение обратное, т.е. h > r, происходит "эрозия" капитала, так как снижается покупательная способность начального капитала.
   Учет инфляции необходим для определения не только реальной суммы денег, но и действительной ставки процента.
   Различают номинальную (денежную) и реальную ставки процента. Зависимость между ними можно описать следующим образом:
   
   (1 + r) (1 + h) = (1 + i),
   
   где i — номинальная (объявленная) ставка процента.
   Формула номинальной ставки процента может принять более упрощенный вид:
   
   i = r + h + rh.
   
   Значение rh при низком уровне инфляции незначительно и тогда:
   
   i = r + h, r = i — h.
   
   При высоком уровне инфляции формула реальной ставки процента имеет вид:
   
            i — h
        r = —————.
            1 + h
   
   Пример. Перед инвестором стоит задача защиты начальной суммы капитала и будущих доходов.
   Если в проект инвестируется 200 тыс. руб. с целью получения через год 15% годовых (реальная ставка дохода) при прогнозируемом среднегодовом темпе инфляции 12%, то номинальная ставка дохода должна быть равна:
   (1 + i) = 1,15 х 1,12 = 1,288, или 28,8%.
   Денежная стоимость капиталовложений через год будет равна 257,6 тыс. руб. (200 х 1,288).
   
   Несколько сложнее осуществить защиту начального капитала и будущих доходов, если инвестиции осуществляются на длительный период, так как прогнозируемые темпы инфляции отличаются большой неопределенностью.
   При наличии инфляции дисконтирование денежных поступлений регулируется правилами учета инфляции. Рассматриваются два варианта учета инфляции: при соответствии и несоответствии роста стоимости всех затрат и доходов темпам инфляции.
   В первом варианте рост всех затрат и доходов соответствует темпу роста инфляции. При этом учитывается оценка денежных потоков, осуществляемая в постоянных либо действующих ценах: в первом случае инфляция не учитывается и дисконтирование денежных потоков проводится с использованием реальной ставки дохода; во втором — денежные потоки дисконтируются по номинальной ставке дохода, учитывающей индекс инфляции.
   При втором варианте дисконтирование осуществляется по номинальной ставке дохода к денежным поступлениям, откорректированным на инфляционное изменение цен.
   Следующим фактором, влияющим на анализ инвестиционных проектов, является эрозия продаж, т.е. снижение реализации производимого товара при выходе на рынок нового товара, похожего на него. При принятии решения об осуществлении инвестиций следует учитывать потери, связанные с сокращением реализации заменяемого товара.
   "Цена шанса" — это величина дохода, которым фирма жертвует в пользу варианта, являющегося более доходным.
   При осуществлении инвестиций часто приходится решать вопрос об использовании имеющегося оборудования. Потери, связанные с использованием оборудования в новом производстве при выводе его из старого, должны быть учтены при оценке эффективности осуществляемых инвестиций.
   Еще одним фактором, осложняющим анализ инвестиций, является увеличение ассигнований на накладные (административно — хозяйственные) расходы. При прогнозировании денежных потоков от осуществления инвестиций не следует включать выявленные дополнительные накладные расходы в прогноз, так как источником их покрытия является валовая прибыль фирмы.
   
   Методы учета факторов неопределенности при оценке
   инвестиционных проектов
   
   Прогностическая оценка возможности осуществления инвестиционных проектов несет в себе неопределенность. Методы, используемые при анализе состоятельности инвестиций, подразделяются на три группы: вероятностный анализ; расчет критических точек; анализ чувствительности.
   При проведении вероятностного анализа либо проводят расчет средневзвешенной величины ожидаемого события, либо строят "дерево вероятности".
   При расчете средневзвешенной величины ожидаемого события (математического ожидания дискретной случайной величины) осуществляют взвешивание возможных значений варьируемых переменных по их вероятности. Для этого определяется количество наступлений событий, каждому из которых приписывается вероятность наступлений в процентах. Сумма процентов вероятностей должна быть равна 100%.
   Формула расчета средневзвешенной величины ожидаемого события выглядит следующим образом:
   
                 n
        E(X) = (SUM)XiPi = X1P1 + X2P2 + ... + XnPn,
                i=1
   
   где Хi — варьируемая переменная, принимающая одно из значений Х1, Х2, ... , Хn;
   Pi — вероятность наступлений событий X от 1 до n;
   n — число ожидаемых событий.
   Полученное значение средней величины является лучшей оценкой ожидаемого события.
   В случае возникновения трудностей в подсчете элементарных исходов событий производится построение "дерева вероятностей". Дерево начинается от начальной точки, и конец каждой ветви первого ряда соответствует возможному исходу первого испытания. Конец ветви первого ряда является началом ветвей второго ряда. Соответственно концы ветвей второго ряда представляют возможные исходы второго испытания и т.д. до исчерпания всех испытаний Вероятность любого события, являющегося концами нескольких путей, равна сумме весов этих путей.
   
   Дерево возможных исходов <*>
     
   ————————————————————————————————
   

<*> Не приводится.

При использовании вероятностного анализа требуется проведение значительных вычислений. Кроме того, приписывание вероятности каждому из возможных исходов события несет значительный элемент субъективизма.

(Окончание см. "Финансовая газета. Региональный выпуск",

N 13, 2001)

Подписано в печать Л.Кузьмина

21.03.2001 К.э.н., доцент кафедры

банковского дела

Саратовского государственного

социально - экономического университета

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——