"Финансовая газета. Региональный выпуск", N 11, 2001 АНАЛИЗ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ (Продолжение. Начало см. "Финансовая газета. Региональный выпуск", N 10, 2001) Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта В настоящее время существуют два подхода к оценке финансовой состоятельности инвестиционного проекта: финансовый анализ фирмы, реализующей инвестиционный проект; оценка финансовой состоятельности реализуемого инвестиционного проекта. При финансовом анализе фирмы, реализующей инвестиционный проект, используются три основных документа инвестиционного бизнес - плана: прогнозный отчет о прибылях и убытках; прогнозный баланс; прогноз движения денежных средств. Прогнозный отчет о прибылях и убытках позволяет инвестору сделать заключение о прибыльности фирмы, реализующей проект. Прогнозный баланс показывает, насколько ликвидна и платежеспособна фирма, реализующая проект. В результате прогноза движения денежных средств инвестору предоставляется информация об уровне ликвидности фирмы на конец каждого расчетного периода в целом и по видам деятельности (производственной, инвестиционной, финансовой). Наряду с этими документами финансовая часть инвестиционного бизнес - плана включает: расчет точки безубыточности, финансовый анализ отдельных видов продукции, сравнительный анализ эффективности производства. Финансовый анализ инвестиционного проекта должен охватывать весь его срок жизни. Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на системе финансовых коэффициентов, используемых для анализа текущей деятельности фирмы. Показатели оценки финансовой состоятельности фирмы группируются следующим образом: 1) показатели доходности: доходность всего капитала (всех активов); доходность собственного (акционерного) капитала; доходность долгосрочного (перманентного) капитала; норма прибыли (первые три показателя отражают уровень отдачи на вложенный капитал, четвертый - уровень доходности продаж); 2) показатели использования инвестиций: оборачиваемость всего капитала (всех активов); оборачиваемость собственного (акционерного) капитала; оборачиваемость долгосрочного (перманентного) капитала; оборачиваемость оборотного капитала (характеризуют количество оборотов капитала); 3) показатели ликвидности баланса фирмы: коэффициент покрытия; коэффициент срочной ликвидности (отражают способность фирмы в срок отвечать по своим краткосрочным обязательствам); 4) показатели платежеспособности фирмы: коэффициент общей платежеспособности (финансовый рычаг); соотношение долгосрочных обязательств и собственного капитала; коэффициент покрытия процентов (характеризуют финансовый риск фирмы, ее способность отвечать по своим внешним обязательствам своим имуществом). Финансовая состоятельность инвестиционного проекта может оцениваться в сравнении с данными фирмы за год, предшествующий осуществлению инвестиции, и с прогнозными показателями инвестиционного проекта. В первом случае проводится оценка изменения экономического уровня фирмы под влиянием инвестиции, во втором - оценка достижения прогнозируемого уровня. Наряду с перечисленными показателями анализируются показатели фондоотдачи, производительности труда и материалоемкости производства в результате осуществления инвестиционного проекта. Недостатком первого подхода является то, что он не позволяет провести оценку финансовой состоятельности собственно инвестиционного проекта, которая базируется на прогнозировании движения денежных средств, образованных инвестициями, т.е. определении ликвидности инвестиционного проекта. Методы оценки эффективности капитальных вложений Эффективность капитальных вложений определяется с помощью простых методов оценки и методов дисконтирования денежных потоков. К простым методам оценки относятся: метод окупаемости; метод расчета отдачи на вложенный капитал. Простые методы оценки, как правило, используются в качестве дополнения к методам дисконтирования денежных потоков. Метод окупаемости используется для оценки периода окупаемости инвестиционных проектов, т.е. периода, в конце которого сумма прироста денежных средств от реализации инвестиционного проекта будет равна сумме капитальных вложений. При ожидаемом ежегодном притоке денежных средств от реализации инвестиционного проекта равными долями период окупаемости инвестиционного проекта рассчитывается по формуле: Капитальные вложения Период окупаемости = ------------------------------- ———— Ежегодный приток денежных средств

Так, если капитальные вложения равны 200 тыс. руб., а ожидаемые ежегодные поступления денежных средств от реализации инвестиционного проекта - 50 тыс. руб., то период окупаемости составит 4 года.

В случае если ежегодный приток денежных средств будет колебаться по годам, то период окупаемости инвестиционного проекта определяется путем последовательного вычитания из капитальных вложений ожидаемых денежных поступлений по годам.

Использование метода окупаемости позволяет определить продолжительность периода, в течение которого проект будет "работать на себя". К недостаткам этого метода относится то, что не учитывается временная стоимость денег, а также то, что за пределами срока окупаемости оценка эффективности капитальных вложений не проводится. Проект с меньшим сроком окупаемости становится более предпочтительным, чем проект, способный принести больший доход:

     
   ——————————————————————T————————————————————T—————————————————————¬
   |                     |     Проект А,      |     Проект В,       |
   |                     |     тыс. руб.      |     тыс. руб.       |
   +—————————————————————+————————————————————+—————————————————————+
   |Стоимость            |       1000         |       1000          |
   |Чистый приток        |                    |                     |
   |денежных средств:    |                    |                     |
   |в 1—й год            |        100         |        500          |
   |во 2—й год           |        200         |        300          |
   |в 3—й год            |        200         |        200          |
   |в 4—й год            |        500         |        100          |
   |в 5—й год            |        600         |         50          |
   |в 6—й год            |        800         |         50          |
   |                     |    ———————————     |    ————————————     |
   |                     |       2400         |       1200          |
   L—————————————————————+————————————————————+——————————————————————
   

Проект А окупится по истечении 4 лет, а проект В - 3 лет. Однако суммарный приток денежных средств при реализации проекта А окажется в 2 раза больше, чем при реализации проекта В.

В отличие от метода окупаемости, при котором используются данные о денежном потоке, метод расчета отдачи на вложенный капитал базируется на данных о возможности получения прибыли от реализации инвестиционного проекта.

Отдача на вложенный капитал (ОВК) рассчитывается по формуле:

Ожидаемая средняя прибыль

ОВК = ------------------------------------- х 100.

Ожидаемая средняя величина инвестиций

При расчете ожидаемая средняя прибыль определяется как сумма разниц приращения доходов и расходов за период полезного срока жизни инвестиционного проекта, деленная на оцененный полезный срок жизни инвестиционного проекта.

Ожидаемая средняя величина инвестиционного проекта зависит от принятого метода исчисления амортизации. При равномерном методе исчисления амортизации ожидаемая средняя величина инвестиции равна половине суммы первоначальных инвестиционных затрат плюс половина ликвидационной стоимости в конце срока проекта.

При расчете отдачи на вложенный капитал возможны и другие комбинации: в числителе используется суммарная прибыль или в знаменателе - первоначальная величина инвестиций. Рассмотрим два варианта осуществления инвестиций:

     
   ——————————————————————T————————————————————T—————————————————————¬
   |                     |     Проект С,      |      Проект D,      |
   |                     |     тыс. руб.      |      тыс. руб.      |
   +—————————————————————+————————————————————+—————————————————————+
   |Стоимость            |       2000         |       2000          |
   |Ожидаемая            |         70         |         50          |
   |ликвидационная       |                    |                     |
   |стоимость            |                    |                     |
   |Ожидаемый срок       |      5 лет         |      5 лет          |
   |службы               |                    |                     |
   |Ожидаемая будущая    |                    |                     |
   |прибыль до вычета    |                    |                     |
   |амортизации:         |                    |                     |
   |1—й год              |       1100         |        200          |
   |2—й год              |        900         |        300          |
   |3—й год              |        700         |        600          |
   |4—й год              |        400         |       1000          |
   |5—й год              |        200         |       1000          |
   L—————————————————————+————————————————————+——————————————————————
   

Используя метод расчета отдачи на вложенный капитал, определим, какой проект следует осуществить.

     
   ——————————————————————T————————————————————T—————————————————————¬
   |                     |     Проект С,      |      Проект D,      |
   |                     |     тыс. руб.      |      тыс. руб.      |
   +—————————————————————+————————————————————+—————————————————————+
   |Суммарная прибыль    |       3300         |       3100          |
   |до вычета            |                    |                     |
   |амортизации          |                    |                     |
   |Суммарная            |       1930         |       1950          |
   |амортизация          |                    |                     |
   |Суммарная прибыль    |       1370         |       1150          |
   |за вычетом           |                    |                     |
   |амортизации          |                    |                     |
   |Средняя прибыль (по  |        274         |        230          |
   |пяти годам)          |                    |                     |
   |Величина             |       2000         |       2000          |
   |первоначальной       |                    |                     |
   |инвестиции           |                    |                     |
   |Ликвидационная       |         70         |         50          |
   |стоимость            |                    |                     |
   |Средняя величина     |       1035         |       1025          |
   |инвестиций           |                    |                     |
   |Отдача на вложенный  |         26,5       |         22,4        |
   |капитал, %           |                    |                     |
   L—————————————————————+————————————————————+——————————————————————
   

Расчет показывает, что наиболее эффективны инвестиции, осуществленные в проект С. Главными недостатками метода расчета отдачи на вложенный капитал является то, что не учитываются будущая стоимость денег, а также распределение притока и оттока денежных средств во времени. Методы дисконтирования денежных потоков. Дисконтирование и сложные проценты. Между временем и деньгами существует взаимосвязь, выражающаяся в разной стоимости 1 руб. сегодня и в будущем. Вложив 1 руб. сегодня, инвестор вправе ожидать получения назад инвестированной суммы плюс годовые проценты. Стоимость инвестиций через несколько лет определяется при помощи сложных процентов. Формула будущей стоимости инвестиций выглядит следующим образом: n S = P (1 + r) , где S - будущая стоимость инвестиций через n лет; Р - размер инвестиций; r - ставка процента в виде десятичной дроби; n - число лет, в течение которых инвестиции будут приносить проценты. Методика определения стоимости инвестиций при использовании сложных процентов базируется на реинвестировании годового процентного дохода. В результате доход имеют как с первоначального капитала, так и с процентов, полученных в предыдущие годы. Процесс выражения наличных денежных средств, полученных в будущем, через текущую стоимость называется дисконтированием, а величина, полученная при этом, - дисконтированной стоимостью. Дисконтирование является процессом, обратным расчету будущей стоимости инвестиций следовательно, формула дисконтированной стоимости примет выражение: S 1 Р = -------- = S ------ ———— n n

(1 + r) (1 + r)

-n

или Р = S (1 + r) ,

-n

где (1 + r) - коэффициент дисконтирования (дисконтный

множитель).

Для ускорения расчетов используются таблицы дисконтирования. Работая с ними, следует обратить внимание на два момента:

во-первых, при возрастании ставки процента коэффициенты дисконтирования убывают;

во-вторых, коэффициенты дисконтирования убывают также при расширении промежутка времени дисконтирования.

Дисконтирование используется для приведения разновременных денежных потоков к сопоставимому виду, для этого денежные потоки оцениваются в один и тот же момент времени. Предпочтительным является момент принятия решения, т.е. 0-й год.

По периодичности денежных поступлений различают постоянные и переменные денежные потоки.

При дисконтировании равномерных потоков денежных поступлений вводится термин "дисконтирование аннуитета". Дисконтирование аннуитета проводится по сокращенной методике: аннуитет умножают на сумму дисконтных множителей инвестиционного периода.

Для ускорения расчетов разработаны таблицы аннуитетов, в которых даны коэффициенты приведения аннуитетов, рассчитанные по формуле:

-n

1 - (1 + r)

     
        ————————————— .
              r
   
   Коэффициенты приведения аннуитетов показывают, во сколько раз текущая величина аннуитета больше аннуитета.
   Наиболее используемыми методами дисконтирования денежных потоков являются:
   метод определения чистой текущей стоимости;
   метод определения внутреннего коэффициента окупаемости.
   Метод определения чистой текущей стоимости. Для расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) инвестиционного проекта сравнивают текущую стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта с инвестиционными затратами по программе капитальных вложений.
   Текущая стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта должна равняться сумме дисконтированных денежных поступлений.
   Если чистая текущая стоимость больше нуля, то это означает, что проект принесет доход; если меньше нуля, то доход от осуществленных инвестиций недостаточен для возмещения инвестиционных затрат и проект должен быть отклонен.
   При дисконтировании будущих денежных поступлений делаются следующие предположения:
   денежные поступления имеют место в последний день каждого года;
   инвестиции не дисконтируются, поскольку предполагается, что они осуществлены в последний день текущего года, который обозначается как 0—й год.
   Этот метод позволяет выбрать инвестиционный проект с более высоким показателем чистой текущей стоимости. Однако он не лишен недостатков, главным из которых является то, что не учитываются размеры конкурирующих проектов: большему вложению соответствует и большая чистая текущая стоимость. В то же время не всегда большая чистая текущая стоимость соответствует большей эффективности капиталовложений. Кроме того, по чистой текущей стоимости не всегда можно установить, когда инвестиции становятся прибыльными.
   Метод определения внутреннего коэффициента окупаемости (ВКО) включает:
   а) расчет доходности дисконтированных денежных поступлений по рассматриваемому проекту;
   б) сравнение доходности дисконтированных денежных поступлений с процентом на капитал.
   Суть метода состоит в определении внутреннего коэффициента окупаемости, при котором чистая текущая стоимость равна нулю, т.е. сумма дисконтированных денежных притоков равна сумме дисконтированных денежных оттоков. Внутренний коэффициент окупаемости определяется методом итерации, т.е. подбора значений ставки внутренней нормы прибыли.
   Расчет проводится до тех пор, пока не будут установлены две ставки дохода: ставка, при которой чистая текущая стоимость имеет небольшое положительное значение, и ставка, при которой чистая текущая стоимость имеет небольшое отрицательное значение. В первом случае фактическая доходность дисконтированных денежных поступлений будет выше внутреннего коэффициента окупаемости, а во втором — ниже.
   Формула для расчета внутреннего коэффициента окупаемости известна как интерполяция и имеет следующий вид:
   
                     а
        ВКО = А + [—————— (В — А)],
                   а + в
   
   где А — учетная ставка, которая дает положительную ЧТС;
   а — величина положительной ЧТС;
   В — учетная ставка, которая дает отрицательную ЧТС;
   в — величина отрицательной ЧТС (знак минус не учитывается).
   
   (Продолжение см. "Финансовая газета. Региональный выпуск",
   N 12, 2001)
   
   Подписано в печать Л.Кузьмина
14.03.2001 К.э.н., доцент кафедры банковского дела

   Саратовского государственного
   социально — экономического университета
   
     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——