"Финансовая газета", N 1, 2000

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ОПЕРАЦИЙ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТОРОВ

НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Операции портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг имеют ряд особенностей, среди которых можно назвать высокий риск, вероятностный характер прогнозирования результатов, применение методик, ограничивающих убытки, и т.д.

Операции портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг совершаются в определенной последовательности в соответствии со стратегией, применяемой конкретным портфельным управляющим. Этот процесс в специальной литературе называют управлением портфелем ценных бумаг. Для оценки результатов различных стратегий управления портфелем ценных бумаг возможно применение двух различных методов: экспериментального метода и метода прогнозных сценариев. Применение экспериментального метода оценки характеризуется высоким риском и существенными потерями во времени, поэтому на практике обычно применяется метод прогнозных сценариев.

Метод прогнозных сценариев заключается в установлении последовательности событий с целью демонстрации пошагового изменения состояния объекта исследования. Для разработки прогнозных сценариев спекулятивных операций портфельных инвесторов необходимы четкие критерии, определяющие поведение портфельного управляющего в зависимости от развития конъюнктуры рынка. В качестве таких критериев могут быть использованы технические индикаторы, основным преимуществом которых является однозначность их трактовки. В этом случае процесс разработки прогнозного сценария можно разбить на три этапа, показанных в табл. 1 - 3.

Таблица 1

Параметрическое множество исследуемых индикаторов

     
   ——————————T———————————T———————————T————————————————T—————————————¬
   |Индикатор|    N      |  Нижняя   | Верхняя граница|     Шаг     |
   |         | параметра |  граница  |    изменения   |  изменения  |
   |         |           | изменения |    параметра   |  параметра  |
   |         |           | параметра |                |             |
   +—————————+———————————+———————————+————————————————+—————————————+
   | МACD    |    1      |     2     |       20       |      2      |
   +—————————+———————————+———————————+————————————————+—————————————+
   | МACD    |    2      |     2     |       30       |      2      |
   +—————————+———————————+———————————+————————————————+—————————————+
   | МACD    |    3      |     2     |       20       |      2      |
   L—————————+———————————+———————————+————————————————+——————————————
   

Таблица 2

Оптимальная последовательность операций

     
   ———————————————T———————————————T————————————————T————————————————¬
   |     Дата     |    Операция   |      Цена      |    Объем, шт.  |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  10.01.1998  |    Покупка    |       100      |       1000     |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  13.02.1998  |    Продажа    |       120      |       1000     |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  15.02.1998  |    Покупка    |       121      |       1000     |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  17.02.1998  |    Продажа    |       115      |       1000     |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  14.03.1998  |    Покупка    |       105      |       1000     |
   +——————————————+———————————————+————————————————+————————————————+
   |  31.03.1998  |    Продажа    |       113      |       1000     |
   L——————————————+———————————————+————————————————+—————————————————
   

Таблица 3

Определение финансового результата

     
   ——————————————T——————————————————————————————————T———————————————¬
   |     Дата    |    Бухгалтерские проводки        |   Финансовый  |
   |             |                                  |    результат  |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  10.01.1998 |Дебет 08, Кредит 51 на 100 000;   |          0    |
   |             |Дебет 58, Кредит 08 на 100 000    |               |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  13.02.1998 |Дебет 48, Кредит 58 на 100 000;   |     20 000    |
   |             |Дебет 51, Кредит 48 на 120 000    |               |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  15.02.1998 |Дебет 08, Кредит 51 на 121 000;   |     20 000    |
   |             |Дебет 58, Кредит 08 на 121 000    |               |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  17.02.1998 |Дебет 48, Кредит 58 на 121 000;   |     14 000    |
   |             |Дебет 51, Кредит 48 на 115 000    |               |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  14.03.1998 |Дебет 08, Кредит 51 на 105 000;   |     14 000    |
   |             |Дебет 58, Кредит 08 на 105 000    |               |
   +—————————————+——————————————————————————————————+———————————————+
   |  31.03.1998 |Дебет 48, Кредит 58 на 105 000;   |     22 000    |
   |             |Дебет 51, Кредит 48 на 113 000;   |               |
   |             |Дебет 48, Кредит 80 на 28 000;    |               |
   |             |Дебет 80, Кредит 48 на 6000       |               |
   L—————————————+——————————————————————————————————+————————————————
   

Первый этап заключается в выборе технического индикатора, наиболее подходящего для достижения портфельным управляющим максимальной спекулятивной прибыли. Для этого анализируется эффективность использования множества индикаторов на ценовых рядах соответствующих ценных бумаг и проводится оптимизация параметров исследуемых индикаторов. Для тестирования выбранных индикаторов на практике применяется следующая методика. Ценовой ряд разбивается на две части, на одной из которой происходит поиск индикатора с оптимальными параметрами, а на другой - тестирование этого индикатора. Таким образом, выявляются и отсеиваются случайные параметры и повышается точность прогнозирования. В табл. 1 показан пример параметрического множества вариантов исследуемых индикаторов.

На втором этапе определяется последовательность элементарных операций портфельного управляющего на рынке ценных бумаг на основании использования оптимального индикатора.

На третьем этапе разработки прогнозного сценария делаются проводки, соответствующие проводимым элементарным операциям, и определяется финансовый результат.

Для операций портфельных инвесторов, совершаемых с целью хеджирования, разработка прогнозных сценариев несколько отличается от разработки прогнозных сценариев спекулятивных операций и состоит из следующих трех этапов.

На первом этапе происходит выбор оптимальной стратегии хеджирования. Существенные параметры выбора на примере хеджирования акций ЛУКойла 15 мая 1998 г. открытием короткой позиции по фьючерсным контрактам на эти акции с датой исполнения 15 июля 1998 г. представлены в табл. 4. Под прямым хеджированием по хеджируемому активу понимается покупка хеджируемого актива на спотовом рынке и продажа фьючерсных контрактов на хеджируемый актив на срочном рынке. Под прямым хеджированием по хеджирующему активу понимается покупка базового к хеджирующему активу на спотовом рынке и продажа фьючерсных контрактов на хеджирующий актив на срочном рынке.

Таблица 4

Множество стратегий хеджирования

     
   ———————————————————————T————————T———————————————T————————————————¬
   |     Стратегия        |Коэффи— |   Доходность  |   Доходность   |
   |                      |циент   |    прямого    |    прямого     |
   |                      |хеджиро—|  хеджирования |  хеджирования  |
   |                      |вания   |по хеджируемому|по хеджирующему |
   |                      |        |     активу    |     активу     |
   +——————————————————————+————————+———————————————+————————————————+
   |Хеджирование акций    |  0,86  | 14,5% годовых | 14,5% годовых  |
   |ЛУКойла 15.05.1998    |        |               |                |
   |открытием короткой    |        |               |                |
   |позиции по фьючерсным |        |               |                |
   |контрактам на эти     |        |               |                |
   |акции с датой         |        |               |                |
   |исполнения 15.07.1998 |        |               |                |
   L——————————————————————+————————+———————————————+—————————————————
   

На втором этапе определяется оптимальная последовательность элементарных операций портфельного управляющего на рынке ценных бумаг, необходимых для реализации стратегий хеджирования.

На третьем этапе разработки прогнозного сценария делаются проводки, соответствующие проводимым операциям, и определяется финансовый результат.

Принципиальные отличия в разработке прогнозного сценария для спекулятивных операций и операций, совершаемых с целью хеджирования, возникают на первом этапе. Основным, по предложенной авторами методике, фактором, определяющим развитие спекулятивной операции, являются сигналы технического индикатора. Основным фактором, определяющим реализацию стратегии хеджирования, является отношение к риску управляющего портфелем ценных бумаг. Объясняется такое различие тем, что хеджирование является желательным, но не обязательным элементом в управлении портфелем ценных бумаг, в то время как реакция на изменения конъюнктуры на рынке ценных бумаг необходима любому управляющему портфелем. Такая реакция может быть достигнута за счет использования технических индикаторов, таких, как скользящие средние и осцилляторы.

Скользящие средние подают сигналы о развороте "бычьего" (тенденция повышения цены) или "медвежьего" (тенденция понижения цены) тренда. Сигналы скользящих средних точны и недвусмысленны, поэтому их легко компьютеризировать. По мнению большинства специалистов, сигналы скользящих средних отстают от развития событий.

Общий принцип использования скользящих средних формулируется так: если линия скользящей находится ниже ценового графика, то ценовой тренд является "бычьим", а если выше, то тренд - "медвежий". При пересечении графика цены со скользящей средней ценовой тренд меняет направление.

Существует три типа скользящих средних: простые, взвешенные и экспоненциальные. В общем случае формула для каждой точки линии простой скользящей средней выглядит следующим образом:

n

MA = (SUM Pi ) / n (1)

i=1

где Pi - цена i-го дня;

n - порядок (период) скользящей средней.

Период скользящей средней является параметром оптимизации и определяется экспериментально для каждого рынка. Развитие компьютерной техники и программного обеспечения дало возможность применять более сложные формулы.

Взвешенные скользящие средние отличаются от простых тем, что каждой из цен рассматриваемого промежутка придается "вес", увеличивающийся ближе к текущему дню. Общая формула выглядит так:

n n

WMA = (SUM Pi х Wi ) / SUM Wi , (2)

i=1 i=1

где Wi - вес i-го компонента;

в случае линейно взвешенной скользящей W = 1.

При данном подходе более поздним ценовым движениям придается большее значение. Некоторые специалисты считают этот факт важным для ускорения подачи сигналов, т.е. уменьшения отставания от развития событий.

Экспоненциальные скользящие средние также являются взвешенными, т.е. недавней цене придается большее значение. Отличительной особенностью экспоненциальной скользящей средней является то, что она включает все цены предыдущего периода, а не только того отрезка, который задан при установке периода.

Формула выглядит так:

EMAt = ЕМАt-1 + (k х (Рt - ЕМАt-1), (3)

где t, t-1 - соответственно сегодняшний и вчерашний дни;

k = 2 / (n+1).

Таким образом, происходит сглаживание кривой скользящей относительно графика цен.

Проведенные исследования, по данным Нью - Йоркской фондовой биржи за 1997 - 1998 гг., показали, что успешность использования различных скользящих средних варьируется от рынка к рынку. В табл. 5 скользящие средние представлены в порядке убывания эффективности их использования на различных рынках.

Таблица 5

Использование скользящих средних на американских

рынке акций

     
   ————————————————————————————————T———————T———————————T————————————¬
   |Вид скользящих средних / рынок |Простые| Взвешенные|Экспоненци— |
   |        ценных бумаг           |       |           |альные      |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций телекоммуникаци—   |   1   |     3     |     2      |
   |ционных компаний               |       |           |            |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций компьютерных       |   1   |     3     |     2      |
   |компаний                       |       |           |            |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций компаний пищевой   |   1   |     3     |     2      |
   |промышленности                 |       |           |            |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций нефтяных           |   1   |     3     |     2      |
   |компаний                       |       |           |            |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций строительных       |   1   |     3     |     2      |
   |компаний                       |       |           |            |
   +———————————————————————————————+———————+———————————+————————————+
   |Рынок акций сельскохозяйст—    |   2   |     3     |     1      |
   |венных компаний                |       |           |            |
   L———————————————————————————————+———————+———————————+—————————————
   

Результаты исследования показывают, что в большинстве случаев наиболее эффективными являются простые скользящие средние.

По мнению специалистов, использование осцилляторов наиболее полезно в анализе нетрендовых рынков. При нетрендовых рынках цена очень часто меняет направление, и наиболее сложной проблемой становится спрогнозировать начало и конец коротких движений вверх или вниз.

По статистике на развитие тренда приходится около 30% времени, остальное время тратится на промежуточные коррекции. Особенность осцилляторов заключается в том, что они предвосхищают будущие события, сигнализируя о повороте заранее. Проведенные исследования показали, что осцилляторы MACD, Stochastic, RSI и CCI эффективны и при развитых трендовых рынках для подачи сигналов о развороте. В исследовании рассмотрены десять случаев падения индекса Российской торговой системы (РТС) более чем на 10% за торговый день. В табл. 6 эффективность использования осциллятора определяется процентом их сигналов на продажу ценных бумаг в рассмотренных случаях.

Таблица 6

Использование осцилляторов на российском рынке акций

     
   ————————————————————————————T————————————————————————————————————¬
   |      Вид осциллятора      |    Эффективность осциллятора, %    |
   +———————————————————————————+————————————————————————————————————+
   |           MACD            |                 100                |
   +———————————————————————————+————————————————————————————————————+
   |        Stochastic         |                 100                |
   +———————————————————————————+————————————————————————————————————+
   |            RSI            |                 100                |
   +———————————————————————————+————————————————————————————————————+
   |            CCI            |                 100                |
   L———————————————————————————+—————————————————————————————————————
   

Для построения индикатора MACD вычисляют разность значений двух экспоненциальных скользящих средних. Для полученного временного ряда рассчитывают значения третьей экспоненциальной скользящей средней, называемой сигнальной. Сигналом изменения ценового тренда служит пересечение разности двух скользящих средних с сигнальной линией. Параметрами оптимизации индикатора MACD являются периоды скользящих средних и сигнальной линии.

Значения индикатора Stochastic рассчитываются по следующей формуле:

Stoch = 100 x CLn / HLn, (4)

где CLn - дневная сумма (Сt -Lk) за n дней;

HLn - дневная сумма (Hk - Lk) за n дней;

Сt - текущая цена закрытия;

Lk - самый низкий уровень за последние k дней;

Hk - самый высокий уровень за последние k дней.

Периоды n и k, а также значение линии уровня являются параметрами оптимизации индикатора Stochastic. Сигналом изменения ценового тренда служит пересечение Stochastic с линией уровня.

(Окончание см. "Финансовая газета", N 3, 2000)

Подписано в печать Н.Богачек

30.12.1999 Нижегородский государственный

университет

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——